深度*公司*农业银行(601288)：资产质量稳健向好 息差环比回落拖累营收表现

农行1 季度受息差环比下行影响，盈利增速有所放缓，但手续费收入延续改善，增速进一步提升。资负两端1 季度实现较快增长，信贷投放加速。资产质量延续改善，拨备基础进一步夯实。公考虑到农行资产质量改善延续，“三农”金融服务领先同业，未来在政策支持、市场空间和负债优势方面将享受更多红利，我们维持公司买入评级。

    支撑评级的要点

    息差环比回落拖累营收增长，手续费收入表现亮眼

    农业银行1 季度净利润同比增4.3%，营业收入同比增9.4%，营收增速较2018年全年（+12.4%，YOY）小幅放缓，主要是由于净利息收入的增长表现偏弱。 1 季度农行净利息收入同比增1.4%（vs 2018,+8.1%）， 增速较18 年明显回落。我们通过期初期末余额测算，农行1 季度净息差2.10%，环比4 季度回落11BP，预计是由于行业1 季度信贷投放增加和农行在政策引导下资产端向普惠小微倾斜使得资产端收益率环比降4BP 至3.68%，而负债端1 季度付息负债成本率环比提升7BP 至1.72%，资负两端共同作用下息差环比下行，拖累净利息收入表现。净手续费收入方面，1 季度农行在去年同期低基数基础上有亮眼表现，同比增24.9%（vs 2018 年，+7.2%,YOY），结合18 年年报表现，预计是信用卡业务和电子银行业务的良好增长表现延续，带动手续费收入实现快增。

    信贷投放增速提升，存款保持较快增长

    截止1 季度末，农行资产规模同环比分别增9.3%/4.6%,其中信贷投放小幅提速，同环比分别增13.6%/6.1%,增速较去年同期（2018Q1，同比增10.7%）有所提升，在总资产中的占比小幅提升0.7 个百分点至51.4%。负债端，1 季度农行存款保持较快增长，同环比分别增9.4%/6.3%，在总资产中的占比84.1%，总体保持稳定。其中活期存款占比56.7%，环比4 季度末降1.5 个百分点，活期存款增长表现偏弱，但就56.7%的占比绝对量来看，在同业中仍处领先水平。

    不良生成降至低位，资产质量稳健向好

    农行1 季度不良率降6BP 至1.53%，延续逐季改善下行趋势，我们测算公司1季度不良生成率同样保持下行，环比降72BP 至0.52%，不良生成降至较低水平。同时，截止2018 年末，农行逾期90 天以上贷款/不良贷款比例已达65%，不良认定严格。1 季度农行拨贷比环比提升3BP 至4.04%，拨备覆盖率环比增11.8 个百分点至264%，拨备基础进一步夯实，抵御风险的能力进一步增强。总结而言，较低的不良生成，严格的认定标准和扎实的拨备计提显示出农行稳健向好的资产质量。

    估值

    我们维持农行2019/20EPS 至0.61/0.64，对应净利润增速为5.1%/5.9%，目前股价对应2019/20 年PE 为6.11x/5.77x，PB 为0.75x/0.69x。维持公司买入评级。

    评级面临的主要风险：

    资产质量下滑超预期、金融监管超预期。