古井贡酒(000596)业绩点评：继续高速增长 区域龙头崛起
点评事件：公司公布2018年报和2019 年一季报，2018 年实现收入、归母净利、扣非净利分别为86.86、16.95、16.38 亿元，同比增长24.65%、47.57%、53.18%。EPS 为3.37 元/股，处于预告中偏上水平。
分红方案：每10 股派发现金红利15 元（含税），分红率为44.56%，进一步增加。18 年单四季度收入、归母净利分别为19.24、4.40 亿元，同比增长18.43%、25.12%。
19 年一季度实现收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为36.69、7.83、7.49 亿元，同比增长43.31%、34.82%、31.83%，收入、利润均超预期。
18 年黄鹤楼收入8.66 亿增长25.72%、净利润0.99 亿增长21.92%，略超业绩备考要求。刨去黄鹤楼部分，古井收入78.2 亿，同增24.54%；净利润16.47 亿，同增48.2%。继续释放巨大的利润弹性。19 年Q1黄鹤楼49%股份带来的少数股东损益0.12亿，同比增长9%且占比较小，由此推断古井本身利润增速略高于34.82%。
一、省内保持高增长，一季度回款靓丽，实现开门红
18 年公司酒类收入85.20 亿同增24.89%，酒店业务收入0.87 亿+3.05%。白酒销量82,818.70 吨，略下降1.45%，收入增长主要来自于结构升级及提价。分地区看华中由安徽省内带动收入78.67 亿+25.47%，华北4.37 亿增长32.27%，较17 年的调整后恢复较高增速，华南3.68 亿增长1.06%，估计省内有30%的增速，占比整体收入68%左右。受益于安徽省内消费升级持续，公司古8 及以上产品继续保持高速增长，估计收入占比已达20%以上。
18 年末应收票据13.47 亿环比微降、同比+86.82%，19Q1 季度末18.02亿环比增加4.55 亿，同比微降，公司仍给予经销商较大力度的承兑汇票支持，与渠道调研情况相符。18 年末预收款11.49 亿同增6.46 亿、环增0.35 亿。春节回款靓丽，19 年Q1 季度末预收款为11.15 亿、同比略降1.71 亿、环比微降0.34 亿，仍保持在高位。受此影响19 年Q1销售商品提供劳务现金32.83 亿高增长41.63%，经营现金流净额10.11亿、大幅增长421%。
二、产品结构持续提升，19 年Q1 销售费用率增加有基数原因
18 年受益于提价及产品结构升级，酒类毛利率78.03%增加1.28 个点。税金比率降低1.58 个点，销售费用率下降0.25 个点至30.89%。管理费用率下降0.97%至7.70%。财务费用下降0.23 个点。净利率增加3个点至19.51%。
19 年Q1 毛利率78.2%下降1.5 个点，税金比例增加0.1 个点，销售费用率略提高0.8个点至31.83%，管理费用率继续下降0.7 个点至4.28%。
结合渠道调研情况，古8 和古16 销售都呈火爆之势，有的经销商出现断货情况，市区消费从100 升级到200 的势头愈发明显，公司整体产品结构是持续提升的，同时渠道也反馈18 年春节很多地区是减少了费用投放、本身18Q1 销售费用基数很低，19 年春节省内有部分市场加大了经销商费用投放、终端恢复陈列支持买店模式，或将分别体现在成本和销售费用里，带动毛利率下降和销售费用率的升高。19Q1 净利率21.34%同比减少1.4 个百分点，但仍在较高水平。
盈利预测与评级：
公司作为徽酒龙头，近几年均很好地抓住了省内几波价格带升级的消费趋势，针对200 元价格带以上古8、古16 重点投放资源，古8 作为增速最快的产品，提升公司的产品结构。同时重磅推出新版年份原浆中国香，古20 上市，培育300 元以上价位段产品。
顺应省内消费升级势头，公司春节销售省内古8、古16 火爆，节后渠道库存较去年同期合理，在加大市场投放的同时、终端掌控力加强，实际成交价逐步上涨，渠道利润增厚，信心高涨。省外河南市场估计调整到位、Q1 恢复增长。
公司给出19 年经营计划，收入增速目标17.74%，利润总额增速目标6.19%。反观过去几年，年报里披露的目标均相对保守审慎。我们认为公司当下将古8 及以上产品作为重要战略去定位，考虑到未来消费升级而提前布局，相应的费用预算也较高。
我们预计古井本身有20%的增长、黄鹤楼收入备考在11.2 亿+30%，今年恢复去年取消的一些费用并加大渠道投放，结构升级将提升毛利率增长。综合下来2019~2021 年收入增速21%、20%、15%，利润增速25%、25%、20%，EPS 为4.21、5.26、6.31 元/股，给予2020 年25 倍PE，目标价131.5 元，“买入”评级。
风险提示：中高端白酒增长不及预期，市场拓展不及预期。
