顺鑫农业(000860)：业绩符合预期 猪肉地产略有拖累

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    公司发布2019 年一季报：19Q1 实现营收47.65 亿元（+ 19.95%），归母净利4.29 亿元（+ 17.17%），扣非净利4.29 亿元（+ 16.78%），

    投资要点

    业绩符合预期：19Q1 实现营收47.65 亿元 （+19.95%），归母净利4.29亿元（+17.17%），扣非净利4.29 亿元（+16.78%）。分业务来看，结合草根调研，华东市场继续保持50%高增，华南市场仍处于爆发增长阶段，我们测算Q1 白酒业务营收同比+22-25%。期末母公司预收账款为40.86亿元，同比+30.38%，环比-12.47%，绝对水平维持高位，对下游议价能力和公司余力可见一斑。受到猪瘟影响，19Q1 猪价大幅下行，猪肉板块承压，预计收入有所下滑，拖累整体营收增速。19Q1 毛利率38.38%（-4.76pct），外埠低端酒扩张+屠宰规模效应降低导致毛利率承压，销售费用率9.44%（+0.24pct），市场投放略有加大，管理费用率（含研发费用）4.92%（-1.52pct），分部来看，测算白酒净利率拾级而上，猪肉地产拖累盈利。具体来看，测算Q1 白酒净利率12.5-13%，同比提升0.5-1pct，验证我们对于大众快消品达到规模效应后盈利水平持续提升的判断，Q1 猪肉板块预计亏损，去年同期盈利，拖累业绩表现，地产业务开售但回款较慢，财务费用仍是拖累。

    展望2019，白酒收入净利率有提升空间，地产猪肉有望触底回升。具体来看，白酒板块-公司外埠市场进入发力期，华东长三角区域预计保持60%左右增速，截至2018 年底体量近20 亿；华南珠三角市场亦接力进入高增期。2018 年底，公司拥有省级亿元市场22 个，同比增加4 个，5-10 亿元级别市场估计达到5 个以上，全国化继续推进，收入有望保持稳健高增。估算18 年白酒业务贡献净利润11-11.5 亿，对应净利率11.86%-12.39%，公司伴随规模效应，公司白酒净利率拾级而上，参考同类型消费品公司盈利水平及公司扩张速度，我们认为未来仍有提升空间；地产板块2018 年利息支出1.9 亿，环比较为稳定，由于2018 年房地产市场表现平淡，期末账面计提资产减值0.4 亿，推算应是地产业务导致，预计伴随2019 年北京项目开售后逐渐回款，财务包袱有望减轻，且在公司坚持酒肉主业背景下，不排除进一步剥离减负可能；猪肉板块，由于2018 年受到猪瘟影响，养殖板块预计亏损1 亿以上，盈利水平位于历史低位，由于公司冷鲜肉和肉制品在北京市场市场占有率高达50%，2019 年生猪价格上涨供需偏紧，参考历史盈利水平，利好猪肉板块盈利能力回升。此外，我们根据增值税税率下调对公司进行测算，虽然公司成本端农产品占比较高，但公司对下游强溢价权仍将助力减税利好纳入体内，净利率有较大改善空间。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司 2019-2021 年营收为 148/170/190 亿元，增速为23/15/12%;归母净利润为12/14/16 亿元，增速为 59/20/13%;对应EPS 为2.1/2.5/2.8元。当前股价对应PE 分别为28/23/21。考虑到公司全国化进行时，市占率+净利率进入双升通道，公司作为低端酒中龙头，白酒业务估值仍有提升空间，维持“买入”评级。

    风险提示：低端酒竞争加剧风险，外埠扩张不达预期，假酒侵权风险，生猪疫情风险，宏观经济消费需求疲软