九州通(600998)：18年经营规模稳步提升 现金流情况得到改善

　　2018 年营业规模持续提升，扣非归母净利润增长21.61%

    2018 年实现收入871.36 亿元，同比增长17.84%；实现归母净利润13.41 亿元同比下滑7.26%（主要系2017 年同期公司汉阳地块旧城改建项目征收补偿款5.28 亿元扣除成本后计入资产处置收益），实现扣非后归母净利润12.28 亿元，同比增长21.61%。2018 年公司加大账款清收力度，控制账期较长的医院客户销售，提高下游客户现金支付结算占比，18 年经营活动现金流净额为12.22 亿元，现金流较2017 年转正。整体看来，2018 年公司经营规模持续提升，现金流有所好转，整体经营持续向上。单季度来看，2018 年四季度，公司实现收入233.90 亿元（+20.05%），实现归母净利润5.69亿元（+16.03%）。2018 年三季度、四季度公司经营活动现金流分别为6.69 亿元、54.48 亿元，三、四季度公司现金流持续好转。

    　　器械板块实现快速增长，基层与零售批发渠道受益政策持续增长

    按品种来看：1、公司核心西药、中成药销售保持相对快速增长，实现收入685.55亿元（+15.37%），销售毛利率8.51%（+0.41pp），其中处方药（含双跨品种）实现收入461.39 亿元（+16.56%）占药品销售比重为67.30%；OTC 实现销售224.16 亿元（+13.01%），占药品销售比重为32.70%；2、中药材与中药饮片业务实现销售收入33.97 亿元（+20.53%），销售毛利率为13.74%（+0.44pp）；3、器械与计生用品业务保持高增速，实现收入112.21 亿元（+60.85%），销售毛利率7.43%（-0.72pp），毛利率有所下滑的原因主要为销售强生超声刀、吻合器等专业产品31.49 亿元，而该部分业务毛利率较低所致；4、食品等日化品2018 年实现销售收入37.84 亿元（-16.13%），毛利率8.43%（+0.18pp）。从渠道结构来看：1、医疗机构渠道实现销售收入297.34 亿元（+33.14%），收入比重为34.19%（+3.9pp），其中二级及以上医院的实现销售收入181.95 亿元（+24.49%），二级以上医院有效客户达到5200 余家；二级以下医疗机构实现收入115.39 亿元（+49.55%），收入比重为13.27%（+2.8pp），随着分级诊疗的推进，公司基层医疗机构业务实现快速增长，有效客户数达到77000 余家。2、零售药店批发渠道实现收入225.66 亿元（+33.78%），收入占比为25.95%（+3.07pp），其中对连锁药店的批发收入为162.17 亿元（+34.69%），对单体药店客户的销售为63.49 亿元（+31.42%）。3、零售业务18 年实现收入19.60 亿元（+4.46%），其中好药师实体门店（含加盟）为1287 家，其中直营店251 家，加盟店1045 家，18 年一共新增334 家，好药师线下业务实现收入10.43 亿元（+18.47%），线上B2C 业务实现收入9.17 亿元（-14.93%）。4、非药品渠道实现收入33.71 亿元（+14.50%）。报告期内好公司FBBC 电商业务实现收入82.05 亿元（+156.30%）；医药工业实现收入15.45 亿元（+29.53%）；总代理业务实现收入29.33 亿元（+67.12%），毛利率23.07%。

    　　毛利率同比略有提升，营运质量有待持续提升

    　　2018 年公司销售毛利率与销售净利率分别为8.63%、1.59%，分别较去年同期增加0.19pp、下降0.4个pp 报告期内，公司销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为3.23%、2.18%、1.00%，销售费用率与财务费用率较去年略有提升，管理费用率较2017 年下滑0.03 个pp。从营运质量上来看，2018 年公司存货周转天数与应收账款周转天数分别为58.95 天/71.93 天，应收账款周转天数的增加主要系18 年公司二级以上医疗机构业务提升所致。

    　　估值与评级

    　　公司品种与渠道调整渐完成，未来基层医疗机构与零售药店批发业务将持续受益政策而增长，预计19-20 年公司净利润为17.39/21.95 亿元，对应EPS 为0.93/1.17 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧的风险，应收账款坏账风险，政策执行力度不及预期，工业与零售业务的发展不及预期等。