御家汇(300740)2018年年报暨2019年一季报点评:面膜品类增长承压 期待代运营破局

类别:创业板 机构:中信证券股份有限公司 研究员:徐晓芳 日期:2019-04-29

公司主力品类面膜遭遇激烈竞争,增长承压;以“水羊国际”发力国际品牌代运营,变现电商运营、品牌推广能力,但前期投入较大,培育期亏损侵蚀自有品牌利润;拟推出股权激励、限制性股票双重激励。未来需紧密关注其自有品牌创新、代运营放量等进展。

    增长承压,营销与渠道推广力度加大,经营性现金流下滑。2018 年,营业收入/归属净利润分别为22.5 亿/1.3 亿元,同比+36.4%/-17.5%,实现扣非净利润1.1 亿元,同比-28.4%。2018Q4/2019Q1,营业收入为6.4 亿/3.9 亿元,同比+8.5%/+1.0%;分别实现归属净利润0.2 亿/45 万元,同比-65.9%/-98.5%。公司加大市场投入和渠道推广力度,2018 年/2019Q1 公司经营性现金流量净额分别为-0.4 亿/-1.0 亿元,同比-120.4%/-261.6%。

    面膜增速放缓,水乳膏霜高增长,自有品牌培育顺利。2018 年,面膜品类增速放缓,市场竞争加剧,公司贴式/非贴式面膜收入同比+8.7%/+10.1%。2018 年水乳膏霜收入同比+120.2%,占比同比+14.2pcts 至37.5%。公司通过打造爆款、多平台植入等方式加强自有品牌推广,2018 年“小迷糊”销售额同比+83%、“花瑶花”回款同比+70%、“薇风”销售额同比+500%。

    竞争加剧,面膜品类毛利率下滑;加大市场推广力度销售费用率快速上行;存货周转放缓。受行业增速放缓、竞争加剧影响, 2018 年面膜品类毛利率同比-5.2pcts ,2018/2019Q1,公司综合毛利率分别同比-1.0/-4.5pcts。公司加大渠道和市场投入的力度,2018/2019Q1, 公司销售费用率分别同比+3.8/+6.3pcts 。受收入增速放缓影响,2018/2019Q1,公司存货周转天数分别同比上升3/112 天至140/259 天。

    代运营品牌已达6 个;拟推股票期权、限制性股票双重激励。2018 年公司代运营品牌新增美国洗护品牌OGX、意大利彩妆品牌KIKO、日本高端护肤品牌ALBION、芬兰第一护肤品牌Lumene,随着代理品牌增加,代运营收入有望快速增长。公司拟推股票期权、限制性股票双重激励,业绩考核目标2019/2020/2021/2022 年营业收入不低于27 亿/31.5亿/36 亿/40.5 亿元,对应增速+20.2%/+16.7%/+14.3%/+12.5%,涉及的激励对象共计787 人,覆盖范围广;股票期权/限制性股票授予量分别为434/432 万股,占公告日总股本的1.28%/1.59%,人均数量有限;股票期权行权价17.89 元,距现价16.3%。

    风险因素:线上增速放缓;拓展自主品牌、代运营第三方品牌、拓展线下渠道不达预期。

    投资建议:鉴于公司面膜品类面临互联网新锐、日韩和本土品牌的多重冲击,国际品牌代运营尚需培育,下调公司2019-20 营业收入预测为27.3 亿/32.2 亿元(原为:35.6 亿/46.5 亿元),下调归属净利润预测为1.4 亿/1.6 亿元(原为2.4 亿/3.0 亿元);新增公司2021 年营业收入/归属净利润预测为37.0 亿/1.8 亿元,对应2019-21EPS 分别为0.53/0.58/0.66 元(原2019/20年预测为0.88/1.10 元),给予目标价17.5 元,对应2019 年33x PE,维持“增持”评级。