海螺水泥(600585/00914.HK)：一季度业绩超预期 奠定全年盈利基础

公司2019Q1 年营收305.01 亿，同比+62.53%；归母净利润60.81 亿元，同比+27.27%；扣非后归母净利同比+26.84%。

    需求景气延续，Q1 销量大增超出预期

    公司2019Q1 水泥熟料综合销量约8600 万吨，同比大幅增长43%，其中贸易平台销量约2400 万吨，助推公司份额加速提升，作为龙头对市场控制力进一步加强；自产自销量约6200 万吨，同比增长5.98%；虽然2 月份南方地区雨水天气较多，但3 月中下旬以来出货节奏迅速恢复，需求景气高位依然延续较强韧性，使得公司一季度销量超出预期。

    Q1 淡季盈利创历史新高，奠定全年盈利基础

    我们测算公司2019Q1 自产品吨收入约321 元，同比提升16 元；吨毛利147 元，同比提升17 元；吨净利约98 元，同比提升约18 元（由于贸易量基本不贡献盈利，整体销量口径计算吨净利同比降10 元）；Q1 淡季一般是全年盈利低点，公司2019 年Q1 盈利水平创下历史同期新高，为全年业绩奠定良好基础。

    行业龙头亦是“现金牛”，内并外扩扩张继续

    2019Q1 公司经营现金流净额50.12 亿，同比增长64.12%；报告期末在手现金增加至410 亿，带息债务仅141 亿，资产负债率继续下降1.67pct 至19.48%；吨财务费用转负后进一步下降至-3 元；出色的现金流也为公司内并外扩的持续扩张打下坚实基础。公司计划2019 年资本开支约100 亿，预计将新增水泥产能约400 万吨（不含并购）、骨料产能1700 万吨。

    投资建议：维持“买入”评级

    公司作为业内龙头优势明显，盈利领跑行业，并通过内并外扩保持持续扩张；且行业需求仍具备韧性，供给格局良好，预计公司2019-2021 年EPS为5.33/5.16/5.79 元，对应最新收盘价PE 分别为7.41/7.65/6.81 倍，PB为1.6/1.42/1.26 倍；参照过去三年历史估值（平均PB1.62 倍），考虑公司近三年ROE 盈利中枢上移，给予公司1.85 倍PB，按2019 年每股净资产24.63 元，对应合理价值为45.55 元/股；H 股最新收盘价相对A 股存4.07%的溢价，因此按照当前A、H 股溢价比例和汇率计算，H 股合理价值为55.25港元/股。维持A、H 股“买入”评级。

    风险提示：需求大幅恶化、行业新增供给超预期、协同停产破裂