小天鹅A(000418)2019年一季报点评:吸并前最后一份财报 美的系改革最佳范本

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:金星/甘骏 日期:2019-04-28

  5 月7 日为公司股票最后一个交易日,停牌推进换股吸并相关事项。公司每股4 元的特殊现金分红已于4 月22 日/23 日分别完成股权登记和除权除息。

      根据4 月25 日晚间公告,公司将于5 月8 日起连续停牌,依次进入现金选择权派发、行权申报、行权清算交收阶段。在现金选择权清算完毕后,公司继续停牌,并刊登换股实施公告确定换股股权登记日并实施换股完成退市。同时由于流程较为复杂,小天鹅 B 股将先于 A 股完成退市。

      回顾12 年至今:“波澜不惊”的洗衣机行业飞出的靓丽天鹅:在洗衣机行业的新增需求弱化,销量增速仅维持低个位数水平的大背景中,小天鹅公司在2012~2018 年中,营业收入/归母净利复合增速分别为23%/33%,ROE 水平从12 年的个位数提升到18 年的24%。

      其快速崛起的支撑正来源于上轮改革中美的集团聚焦产品和效率的战略转型。同时集团在管理上充分放权,将小天鹅作为独立的事业部运营,出色的治理团队和独立的运营空间保障战略切实落地。借助滚筒升级趋势,推动洗衣机内销格局从金字塔到纺锤型,公司产业在线口径内销出货份额从17%提升至30%左右,一手确立了洗衣机行业的双寡头格局。

      收入高个位数增长,利润增速超市场预期。公司发布2019 年一季报,单季实现营收73.6 亿元,同比+8.0%,归母净利润6.0 亿元,同比+18.1%,单季EPS 合0.95 元。单季利润端增速超市场预期,原材料成本下降推升毛利为主要原因。

      收入拆分:低基数下出口两位数提升,价格拉动内销个位数增长。

      公司19Q1 收入端同比+8.0%,增速水平较18Q4 有一定放缓(同比+15.0%),但参考18 年全年10.5%的收入增速,整体增长依旧保持较为良好的节奏。

      拆分来看,单季内销收入端估计同比个位数增长,预计销量同比基本持平,主要为价格提升拉动。结合中怡康和淘数据对线下线上渠道的监测,产品升级战略下,公司整体均价提升较快。但由于升级战略过于激进,18Q4 前对份额表现有一定牺牲,但随着公司快速调整,美的品牌加大中低端畅销品类的布局,小天鹅品牌继续品牌升级,综合看公司内销份额恢复稳步提升态势。

      单季出口收入估计两位数增长。出口业务方面,由于18Q1 在原材料、汇率环境等压力下,公司主动放弃了部分盈利能力较差的出口订单,故基数较低,估计19Q1 单季出口收入有同比两位数增长。但由于全球整体需求趋弱,随着基数效应的消失,预计后续出口收入增速会出现一定回落。

      原材料红利推升毛利率,预收款现金流波动为正常经营周期

    公司19Q1 毛利率为29.0%,同比+1.7pct。单季毛利率提升显著,主要系原材料成本同比下降,对整体毛利表现形成较强支撑。同时,出口汇率环境同比改善对出口业务盈利提升亦有贡献。19Q1 单季销售/管理/研发费用率分别同比+0.7pct/-0.0pct/-0.2pct,新品推广产生了一定的销售费用,但整体看费用率控制良好。财务费用(结构存款利息收入)和投资收益(理财产品收益)来看,基本保持稳定。综合来看,单季营业利润率+0.6pct,归母净利润同比+18.1%。

      结合资产负债表和现金流量表来看,截止19Q1,其他流动负债同比+6.0%,与收入增速表现基本一致,经营稳健。存货同比-16%,整体周转保持高效。预收款同比-23%,有一定波动,但为公司正常经营周期和经营策略所致,经销商提货节奏和增长信心未有变化。单季经营活动净现金流同比-37.7%,一方面由于预收款减少导致,另一方面由于应收账款/票据同比有所增加。应收款项的增加主要系公司考虑到自身现金状况良好,适当放宽打款要求,加大对渠道支持力度。

      经营展望:原材料+增值税红利下,全年利润弹性保持乐观

    综合家电企业已经披露的一季报来看,由于前期原材料成本压力较大,各企业也均进行了较为充分的提价以消化成本压力。随着原材料价格逐步走弱,各企业均充分享受到了成本端红利,表现出了较强的利润弹性。而对于家电龙头来讲,凭借自身对产业链上下游较强的议价权,后续增值税税率的降低有望成为支撑利润弹性的又一重要因素,整体利润预期相对保持乐观。

      即将退市的小天鹅是美的变革调整的缩影

      作为美的集团改革升级的“急先锋”,小天鹅的一举一动更是美的集团改革进步的缩影。透过18Q4 和19Q1 优秀的业绩表现,我们不难看出成本红利的快速兑现的保障是“T+3”的快周转战略;企业经营周期的迅速恢复背后是企业成熟的职业经理人治理体系;均价提升无碍份额增长依托的是企业日渐成熟的多品牌矩阵。小天鹅即将停牌退市,重要的是透过这份财报理解美的集团新一轮的变革与进步。

      盈利预测、估值与评级

      公司一季报内销出口均有稳健增长,而原材料红利带来整体利润弹性。

      靓丽财报的背后是强大的执行能力和领先的战略思路。考虑到原材料成本红利以及后续增值税率调整带来的定价红利,我们对公司利润弹性相对乐观,上调19~21 年EPS 为3.31/3.61/3.90 元(原为3.21/3.51/3.74 元)。现价对应19~21 年PE 为16/15/14 倍,公司账面货币资金加理财产品估计超过160 亿元,基本无有息负债,资产优质,运营高效,维持“买入”评级。

      风险提示:

      需求大幅下滑,原材料价格大幅上涨,汇率大幅波动。