舍得酒业(600702)季报点评：市场投入加大 净利率有所回落

　　2019Q1 公司营收同比增长34.06%，归母净利润同比增长21.53%

    2019 年一季度公司实现营业收入6.97 亿元，同比增长34.06%；实现归母净利润1.01 亿元，同比增长21.53%；基本每股收益0.3 元，经营业绩基本符合预期。报告期内，公司坚持实施“优化生产，颠覆营销”战略，我们给予公司2019-2021 年EPS 分别为1.42 元（下调8%）、1.78 元（下调7%）和2.34 元（下调3%），维持“增持”评级。

    　　低档酒持续改善，中高档酒占比小幅提升

    　　报告期内，公司坚持“舍得”+“沱牌”双品牌运作。2019 年一季度，公司中高档酒销售收入5.77 亿元，同比增长36.01%，占白酒收入比重为97.3%，较上年同期小幅提升；低档酒持续改善，低档酒收入0.16 亿元，同比增长15.78%；以天马玻璃为主的其他业务销售收入为1.04 亿元。在产品结构持续优化的带动下，公司毛利率水平达到74.76%，较上年同期的69.46%提升了5.32 个百分点。

    　　销售商品、提供劳务收到的现金同比下降8.56%

    2019 年一季度，公司销售商品、提供劳务收到的现金为8.05 亿元，同比下降8.56%；公司应收票据为1.19 亿元，同比下降27.89%。一季度，公司预收账款1.50 亿元，较2018 年末的2.47 亿元下降0.97 亿。由于控股子公司四川天马玻璃有限公司应收货款增加，公司应收账款1.10 亿元，较上年同期增加0.26 亿元。

    　　销售费用率有所提高，销售净利率回落

    　　公司持续进行渠道深耕，加大市场费用的投放力度，2019 年一季度，公司销售费用1.82 亿元，同比增长50.50%，销售费用率为26.09%，较上年同期提高了2.85 个百分点。在费用率提升的影响下，公司净利润率为15.49%，较上年同期下降了1.01 个百分点。2019 年一季度，公司酒类产品新增经销商44 家，退出经销商36 家，报告期末共有经销商1,638 家，较2018 年年末增加8 家。

    　　公司加速全国化布局，维持“增持”评级

    　　2019 年，公司将坚持聚焦舍得，加速全国化布局，将其打造为全国高端白酒品类的领导者。我们预计，2019-2021 年营业收入分别为27.08 亿、32.77亿和39.39 亿元，增速分别为22.4%、21.0%和20.2%, 由于公司加大了市场投放力度，我们提高了19-21 年公司销售费用率（分别上调2.2 个、2个和1 个百分点），EPS 分别为1.42 元（下调8%）、1.78 元（下调7%）和2.34 元（下调3%）。可比公司2019 年PE 一致性预期均值为27 倍，给予2019 年26-28 倍PE 估值水平，目标价为36.92-39.76 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济表现不佳，行业竞争格局加剧，食品安全问题。