合兴包装(002228)：纸价下行成本压力释放 PSCP引领包装龙头启航

事件：合兴包装发布2019 年一季报，2019Q1 公司实现营收28.76 亿元，同比增长8.24%；实现归母净利润0.68 亿元，同比增长17.47%；实现扣非后归母净利润0.63 亿元，同比增长12.68%。

    受益纸价下行与PSCP 放量，毛利率同比提升。2019Q1 公司毛利率为12.30%，同比提升0.55pct。我们认为公司毛利率提升主要因为：1）进入2019 年，纸价开始呈现下行趋势，Q1 瓦楞纸/箱板纸均价分别为3363/4450 元/吨，同比下降4.43%/7.18%；2）PSCP 放量，在营收中占比逐步提升，规模效应显现，供应链服务模块毛利率开始上升，进而拉升整体毛利率。2019Q1 公司销售费用率/管理费用率（包含研发费用）/财务费用率分别为3.69%/4.43%/0.71%，同比上升0.06pct/0.95pct/0.21pct。2019Q1公司净利率为2.38%，同比提升0.19pct。

    现金流大幅改善，ROE 继续上行。2019Q1 公司经营活动产生的现金流为1.34 亿元，同比增加187.23%（18Q1 为-1.53 亿元）。其中销售商品、提供劳务收到的现金同比增加87.9%，购买商品、接受劳务支付的现金同比仅增加51.9%。表明PSCP 平台放量后，基于公司规模效应提升，对客户议价能力逐步增强，公司回款能力增强。2019Q1 公司ROE 为2.47%，同比提升0.45pct，资产周转率为0.42，（2018Q1 为0.35）资产周转率提高是ROE 上行的核心原因，而改变传统包装重资产运营模式，在做大销售的同时降低资本开支是资产周转率提升的驱动力。

    PSCP 平台打造客户端竞争壁垒：在PSCP 平台的运营模式中，合兴包装通过向合作的包装企业提供资金和资源支持，通过产业集群效应降低采购成本，来换取营收和市占率的快速提升，并实现成本的降低和平台流量变现。通过为产业上（订单规模提升）、中（资源匹配、成本管理、库存管理、资金支持等）、下游（服务水平提升、订单匹配效率）提供增值服务，实现产业集群价值延伸，从而在包装产业链中实现收入和利润价值再分配。

    投资建议：我们预计公司19-21 年实现收入153.7 亿元、194.6 亿元、238.6 亿元，同比增长26.34%、26.63%、22.61%；实现归母净利润3.6 亿元、4.1 亿元和4.9 亿元，同比增长55.32%、14.25%、18.60%；EPS 分别为0.31 元、0.35 元和0.42 元，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨风险、业务拓展不达预期风险、行业竞争加剧风险