巨化股份(600160)：烧碱、氟化工产品价格同比下滑 业绩略低于预期

公司发布2019 年一季报，业绩略低于预期。1Q2019 年公司实现营业收入37.70 亿元，（yoy-5.73%，QoQ+2.39%），归母净利润为3.70 亿元（yoy-12.78%，QoQ-26%），业绩略低于预期（以上数据为经调整之后的数据）。扣非后的归母净利润同比下滑48.36%至2.19 亿元，非经常性损益主要是收到政府补助1.67 亿元，去年同期仅为330 万。归母净利润同比下滑的原因是主要产品制冷剂、甲烷氯化物、烧碱等产品价格和毛利同比下降所致。

    国内家用空调和汽车产量同比略微下滑拖累制冷剂需求，产品价格及毛利率同比下滑，但销量仍逆势增长。1Q19 年国内空调和汽车产量同比略微下滑拖累制冷剂需求，空调新增市场需求疲软拖累三代制冷剂需求，三代制冷剂1Q19 价格大幅下滑，但维修市场保持平稳同时二代制冷剂受益于配额制价格平稳。综合来看，公司的主要产品制冷剂、含氟聚合物、氟化工原料（主要为甲烷氯化物）、食品包装材料不含税价格同比分别下跌7.41%、12.84%、20.80%、23.42%，而原料采购方面，1Q19 年萤石采购均价同比上涨15.22%，虽然无水氢氟酸价格同比下跌22.09%，但公司整体销售毛利率仍同比下滑7.27 个百分点至18.69%。但制冷剂、含氟聚合物、氟化工原料外销量逆势增长，同比分别增长7.76%、1.09%、11.13%。

    其他业务板块如基础化工产品、食品包装材料价格、毛利均下滑。公司目前拥有46 万吨烧碱产能，1Q19 由于下游氧化铝等需求疲软，烧碱价格下跌，根据卓创资讯的数据，1Q19烧碱山东市场均价同比下滑6.4%至2631 元/吨。1Q19 公司基础化工产品（主要为烧碱、盐酸等）、食品包装材料价格分别同比下跌12.05%、23.42%。

    长期看，2020 年将是二代制冷剂配额再次缩减的时间窗口，R22 价格有望保持坚挺，同时公司将继续致力于发展含氟聚合物，平抑制冷剂周期性，助力公司业绩持续增长。根据《蒙特利尔议定书》修正案对HCFC 淘汰的最新时间表看，中国的二代制冷剂从2015 年的削减20%增加至45%，2015 年R22 国内生产配额为27.4 万吨，预计2020 年将削减至20.55 万吨，届时R22 的价格有望保持坚挺，同时也将带动三代制冷剂的需求的替代。目前公司仍大力调整产品结构，向产业链下游延伸，技改扩能高附加值的含氟聚合物产能和种类，2018 年公司在建工程从17 年底的2.72 亿增加至5.71 亿元，主要包括 23.5kt/a 含氟新材料项目（二期）、3 万吨/年四氯乙烯、一氯甲烷项目等。

    盈利预测和投资评级：国内氟化工龙头，产品结构调整，含氟聚合物盈利占比不断提升助力公司业绩持续增长，维持盈利预测，我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为24.15、28.80、33.95 亿元，对应EPS 分别为0.88、1.05、1.24 元，当前市值对应PE 为10、8、7 倍，维持增持评级。