华能水电(600025)：下半年来水大幅好转 转让股权获得大额投资收益

事件：

    公司发布2018 年年报及2019 年一季报。公司2018 年实现营业收入155.16 亿元，同比增加20.78%；实现归母净利润58.03 亿元，同比增加165.10%。公司2019 年第一季度实现营业收入44.38 亿元，同比增加49.65%；实现归母净利润8.04 亿元，同比增加137.34%，符合申万宏源预期。

    投资要点：

    下半年来水大幅改善+电力供需改善，公司2018 年及2019 年一季度实现量价齐升。

    澜沧江流域2018 年来水整体呈现前低后高态势，上半年来水偏枯，公司上半年发电量同比减少9.07%；三季度来水大幅改善，叠加新机组投产，公司全年实现发电量817.22亿千瓦时，同比增长11.62%。2018 年5 月滇西北至深圳特高压直流工程投产，外送广东通道进一步打开，同时云南省内电力供需格局改善，公司2018 年上网结算电价平均提高1.5 分/千瓦时，量价齐升助力公司营收大幅增长。2019 年一季度澜沧江流域继续延续来水向好趋势，小湾断面水量同比偏多17%，公司完成发电量同比增加43.28%。

    转让金中公司股权获得大额投资收益增厚利润。公司2018 年11 月挂牌转让持有的金沙江中游公司23%股权，最终成交价格为61.17 亿元，实现处置收益36.76 亿元，大幅增厚利润。扣除非经常性损益后，公司归母净利润的同比增长11.82%。

    澜沧江上游机组迎来投产高峰，公司资本支出有望在2019 年迎来拐点。公司拥有澜沧江全流域开发权，除大朝山电站之外其余电站均为公司全资开发。2018 年为澜沧江上游电站机组密集投产期，公司2018 年新增装机325.5 万千瓦。根据在建工程进度，我们判断澜沧江剩余约240 万千瓦在建项目有望于2019 年投产完毕。随着上述项目陆续投运，2019 年有望成为公司资本支出拐点，后续公司自由现金流将大幅提升。

    滇西北直流工程输配电价重新核定，公司盈利能力有望大幅提升。国家发改委2019 年3 月27 日重新核定滇西北特高压直流输配电费为每千瓦时9.2 分，云南省内配套交流工程输电价格为每千瓦时1.50 分。新电价自公布日起实行，较当前输配价格大幅下降，公司目前电力市场化交易比例约70%，外送广东电量实行落地端倒推机制，输配电价下降利好公司业绩提升。广东省当前能源清洁化转型果断，大幅提升外购电比例，2019年一季度广东省用电量同比提升3.9%，而本地机组发电量同比减少7.5%。新增外购电以西北水电为主，利好公司机组电量消纳及电价水平回升。

    盈利预测：考虑到一季度来水大幅向好及增值税下调，我们上调公司2019-2020 年归母净利润预测分别为38.21、46.52 亿元（调整前分别为34.38、41.2 亿元），新增2021年归母净利润预测为49.63 亿元，当前股价对应PE 分别为19、16 和15 倍。公司后续盈利能力有望持续提升，维持“买入”评级。