同仁堂(600085)：相对估值处于历史底部 改革预期不断提升

显赫的历史地位与短期的发展瓶颈。同仁堂创立于1669 年，至今有350 年的历史，历经清朝、民国与新中国，长盛不衰。“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”成就了同仁堂“最高品质”的品牌内涵；雍正年间被指定为“官药”，1989 年被国家工商管理局认定为第一个“中国驰名商标”（001 号），官方的背书为同仁堂赢得了煊赫的历史地位。另一方面，2002 年以来同仁堂利润增长落后于云南白药、东阿阿胶、片仔癀等可比公司；蜂业事件一定程度上损害了品牌形象。公司的短期发展遇到了一定挫折。

    集团层面新董事长上任，资本市场期待积极变化。自1992 年成立同仁堂集团以来，集团在经营与干部任免方面具有较高的自主权。殷顺海、梅群等主要领导均为同仁堂集团内部成长、提拔任用的，在过去20 年间也取得了优异成绩。蜂业事件后，王贵平履新，成为历史上第一位从外部委任的董事长。资本市场期待积极变化。

    业绩增长确定性高：工业产能释放与商业零售毛利率提升。由于大兴生产基地的建设与搬迁，过去几年公司的产能未能充分释放，部分产品出现了缺货。大兴生产基地在2018 年已经实现部分达产，我们认为未来3 年工业收入增长有望提速；公司目前在国内有808 家零售门店，其中389 家均设立了中医医疗诊所，提高了用户粘性。与公司业态相似的大参林销售毛利率在40%左右，预期理顺机制后公司商业板块毛利率有较大提升空间。

    相对估值处于底部区域，集团人事变化带来改革预期提升，首次覆盖给予“买入”评级。公司过去十年相对估值中枢在44 倍PE 左右，由于负面事件影响、业绩增速放缓，目前估值处于底部区间。集团人事变化有望带来改革预期的提升与后续业绩增速的提升，我们预测2019-2021 年公司归母净利润分别为12.70 亿元、14.43 亿元、16.53 亿元，对应PE倍数分别为34x、30x、26x，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：由于人事调整，短期业绩不达预期