山东海化(000822)：多重因素导致业绩下滑 Q2纯碱进入上涨通道

投资要点：

    公司公告：公司公布2019 年一季报，报告期内公司实现营业收入10.70 亿元（YoY-11.97%，QoQ -24.53%），实现归母净利润9088 万元（YoY -35.99%，QoQ -19.82%），业绩略低于预期。

    19Q1 公司产能利用率降低，多重因素致收入和利润下滑。Q1 纯碱价格先稳后降，在2 月中旬以后价格下滑较大，19Q1 平均价格较18Q4 环比下滑3%，较18Q1 同比提升15%，同期原盐价格有所下降，公司销售毛利率为18.74%，较18Q4 提升1.57 个百分点，较18Q1提升4.05 个百分点，维持较好的盈利水平。但报告期内公司受到集团热电用煤指标限制影响，生产负荷下降20-30%，导致收入出现明显下滑；公司期间费用率为5.86%，较去年同期上升0.89 个百分点；此外因公司盈利弥补以前年度库存、递延所得税资产减少，所得税费用大幅增加，以上多重因素导致公司利润出现下滑。

    19Q2 进入传统旺季，纯碱库存低位，价格进入上涨通道。进入三月中下旬以来，国内多家纯碱企业陆续进行检修，涉及产能达600 万吨以上；且山东海化因集团热电的煤炭用量受限，将降低电、蒸汽的生产负荷，公司自去年12 月降低纯碱生产负荷20-30%左右，也导致市场供应量持续收缩。截至4 月19 日，目前国内浮法玻璃生产线开工数为233 条，比上月增加3 条，纯碱需求环比提升。目前行业库存处于约23 万吨的低位，纯碱进入旺季涨价通道。

    长期受益行业供需紧平衡，转让热电资产，纯碱龙头聚焦主业。纯碱供需关系维持紧平衡状态，供给端自2013 年以后，国内纯碱产能几乎没有净增长，未来新增产能仍然有限且多为等量置换产能，行业平均开工率近五年一直维持在近85%以上，供需长期处于紧平衡。

    公司拥有氨碱法纯碱产能300 万吨，并形成围绕海盐卤水资源的综合产业链，原盐、纯碱、溴素等产品体系；集团为公司提供部分原盐，成本优势明显，在当前的氯化铵价格下，氨碱法企业的平均成本比联碱法企业低200 元/吨，公司兼有规模优势和循环产业链优势，充分受益于纯碱行业的高景气度。日前公司决定公开挂牌转让全资子公司山东海化盛兴热电100%的股权，以资产基础法评估盛兴热电的股东全部权益价值为1.69 亿元，通过本次交易将有利于公司优化资源配置、降低运行成本、集中精力发展主业，为公司今后发展打下良好基础。

    盈利预测与投资评级：维持公司19-21 年盈利预测6.33、6.62 亿元、6.76 亿元，对应19-21年PE 为9/8/8 倍，维持“增持”评级。