索菲亚(002572)：经营增速有望见底 未来成长仍可期

事件：公司发布2019 年第一季度报告，2019Q1 公司实现营业收入11.8 亿元，同比减少4.7%，实现归母净利润1.1 亿元，同比增长3.7%，扣非净利润为7942 万元，同比减少18.3%。

    行业需求放缓叠加价格调整致Q1 增长放缓：公司Q1 单季度营业收入增速-4.7%，净利润增速为3.7%，我们认为，公司业绩增速放缓一方面是受到地产因素影响行业需求持续疲软以及公司18 年Q4 促销活动接单不理想，导致19 年Q1 工厂端订单不足，另一方面，2019 年春节较上一年早，1-2 月订单将滞后反映。

    衣柜增长降速，橱柜木门表现较好：分品类来看，19 年一季度衣柜增长放缓主要与成交客户数减少相关，橱柜与木门业务均保持较好增长，新品类逐步发力。

    定制衣柜：19Q1 定制衣柜（含OEM 家具家品）收入为10.4 亿元，同比减少7.4%，截止3 月底专卖店数量为2659 家（Q1 新增51 家）；客单价10825 元/单（出厂口径，不含司米级木门），同比增长2.4%；客户数为8.6 万户，同比减少9.6%；公司19 全年计划新开300 家门店（原有城市加密以及下沉至四五线城市）。

    司米橱柜：橱柜方面19Q1 实现收入为1.1 亿元，同比增长13.0%，专卖店数量与18 年底持平（18 年底为822 家），净利润-1818 万元，同比减亏34.4%，随着收入规模提升与经营质量改善司米盈利能力持续提升，我们预计19 年橱柜营收规模将达到8-10 亿；公司19 年计划新开100 家门店，并将橱柜产品融入索菲亚专卖店，构建司索联动销售网络。

    木门：木门业务19Q1 实现收入2838 万元，同比增长36.1%，专卖店134 家（不含装修店面41 家，Q1 新增6 家），净利润-1378 万元，同比减亏22.9%；公司19 年计划新开100 家门店，并把更多产品融入索菲亚门店；我们预计，作为公司全屋定制重要组成部分，木门业务将会成为公司收入新增长点。

    大家居店：公司17 年底尝试大家居千平大店，产品覆盖旗下所有品类，截止19 年3 月底已开出137 家大家居店，Q1 新开门店39 家，19 年公司计划新开150 家大家居店，持续稳步推进大家居战略。

    净利率略有提升，促销竞争未影响盈利性：公司19Q1 净利率达9.0%，较去年同期8.3%提升0.73pct，我们认为，一方面这和公司不断提升产品结构以及增加供应链效率有关，另一方面，也反映出行业促销活动对于公司盈利性影响的相对有限。

    毛利率衣柜基本稳定，橱柜提升明显：公司19Q1 家具主业毛利率同比下滑0.56pct 至34.1%，其中衣柜业务毛利率同比提升0.1pct 至37.7%，我们认为，在一季度产品价格同比下调的背景下，公司提升产品结构有效增加盈利能力；此外橱柜毛利率提升2.85pct 至20.8%，木门毛利率下滑2.3pct 至-5.0%。

    销售费用率有所提升：公司19 年Q1 销售费用率12.8%（同比+1.63pct），我们认为，这主要和营收增速放缓以及公司加大活动促销等营销费用有关；管理费用率为12.9%（含研发费用，同比持平）；财务费用率为0.6%（同比+0.24pct）；此外公司经营性现金流净额19Q1 同比减少1.7 亿元，主要由于大宗工程业务增加导致的应收账款增加。

    2019 年3-4 月接单回暖，经营向上拐点有望开始确认：目前随着地产数据回暖以及公司在渠道&产品等方面的综合实力，据一季报披露，公司在3-4 月接单情况回暖，此外公司近年来对于产品丰富度、渠道精细化和品牌知名度都有很大提升，我们预计，若未来行业复苏之后，公司经营业绩向上弹性将非常确定。

    春节后地产需求有望企稳回升：19 年1-3 月商品房销售面积2.98 亿平方米，同比下降0.9%，增速较于1-2 月提高了2.7 个百分点，单3 月份同比增加1.8%，尤其一二线城市销售数据良好，新房及二手房成交面积均回暖，这对于家居行业需求增长提供了有力支撑。

    重构终端竞争力，定制衣柜龙头地位难撼动：2018 年公司主要工作方向是重构终端竞争力，包括加快产品开发迭代速度、更新店面形象、加速优化经销商、成立服务中心提升服务竞争力、增加供应链生产效率，这些措施将有效提升索菲亚终端竞争能力，我们认为，经营质量增加将提升公司未来市占率以及巩固公司定制衣柜龙头地位。

    行业需求增速放缓对于行业是一种洗牌，长期利好定制龙头企业：2018 年面对客流量下滑、行业竞争加剧的挑战，许多小品牌退出或者放缓扩张速度，之前一些优质资源将向定制龙头进行集中，我们认为，长期来看，索菲亚近年来的修炼内功无疑对长期发展打下良好基础，长期成长空间仍然可以期待。

    盈利预测与评级：我们预计公司19-20 年实现净利润11.1、12.9 亿元，同比增长15.9%、15.7%，收盘价对应19-20 年PE 为18 倍、16 倍，参考同业我们给予公司19 年20-22 倍PE 估值，合理价值区间为24~26.4 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：地产销量下滑风险；定制行业竞争加剧；橱柜及木门业务进展不及预期。