精工钢构(600496)：主业逐渐复苏 装配式加速落地
投资要点：
公司2018 年净利润同比增长193%，基本符合预期（200%），公司预计1-3 月份净利润增速区间为【279%-328%】。2018 年公司实现营业收入86.3 亿元，同比增长32.1%，实现净利润1.82 亿元，同比增长193%。其中18Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现单季营收21.3 亿/17.7 亿/16.9 亿/30.5 亿，对应增速56.2%/5.8%/4.8%/61.2%；单季净利润分别为0.25 亿/0.94 亿/0.28 亿/0.35 亿，对应增速16.8%/176%/288%/4888%。
中西部地区利润率水平下滑且收入占比提升使得综合毛利率同比下滑0.54 个百分点，期间费用率控制较好，综合影响下净利率提升1.15 个百分点。2018 年公司综合毛利率为13.7%，较去年同期下滑0.54 个百分点，主要是中西部地区毛利率下滑2.11 个百分点至11.4%，收入占比提升2.73 个百分点至23.3%。加上研发费用，期间费用率控制较好同比下降2.34 个百分点，主要系行业复苏实现规模效应，其中销售费用同比减少19.5%，费用率降低0.84 个百分点；管理费用率同比下降0.88 个百分点至3.71%，公司一直以来高度重视技术创新，研发费用继续加大投入，同比增长23.9%，费用率同比下降0.23 个百分点至3.4%；财务费用率下降0.4 个百分点至1.87%；公司资产减值损失/营业收入比例下降0.09 个百分点；投资收益及资产处置收益同比减少5,707 万元，约为18 年收入的0.66%，综合影响下公司净利率提升1.15 个百分点至2.1%。
付现比大幅降低使得公司经营性现金流净额较去年少流出3.34 亿元。2018 年公司经营性现金流净额-2.34 亿元，较去年同期少流出3.34 亿元，收现比104%，较去年降低4.12 个百分点，其中应收账款及票据同比减少1.29 亿元，其他应收款同比增加约1 亿元，已完工未结算同比增加5.25 亿元，预收款同比增加1.1 亿元；付现比78.7%，较去年大幅降低10.4 个百分点，应付账款及票据同比增加10.4 亿元，预付款同比增加6.3 亿元。
需求及成本双重改善，主业迎来拐点：1）受益战略新兴行业投资旺盛及政府投资力度加大，公司传统业务快速增长，2018 年钢结构主业（工业建筑业务、公共建筑业务、商业建筑业务）承接额105亿元，同比增长18.8%，其中，工业建筑目前主要定位于如高端物流、新能源汽车、环保行业等细分领域市场，受益政策支持投资需求旺盛，18 年承接额约58.8 亿元，占总订单56%，同比增幅26.7%，新兴行业市场占80%。工业建筑板块近三年的复合增长率达33.37%；公共建筑及商业建筑主要定位于地标型建筑、品牌项目，18 年承接额24.2 亿，占总订单20%，同比增幅41.9%，主要归因于钢结构普及度提升，由东部向西部、一线向二三线及以下城市延伸，公司二、三线及以下城市业务承接额占公共建筑业务及商业建筑业务84%以上。2）钢材价格波动逐渐平稳，盈利能力有望改善。公司成本构成中钢材占比较大达30%-50%，且采用成本加成的定价模式下有一定比例闭口合同，故此前受16-17 年钢价快速上行影响毛利率持续下滑，18 年随着钢价逐步平稳，历史较低原材料价格签订合同已基本消化完毕，同时公司应对钢材价格上涨建立多项举措，未来有望实现盈利能力恢复。
“直营+授权”驱动装配式业务进入快速落地期。装配式建筑以标准化程度高、质量好、节能环保、建造工期短、节约人力成本等优点，成为未来建筑业的发展方向。精工经过近十年的技术研发及培育，形成体系成熟、优势明显的PSC 装配式建筑集成技术体系，实现装配化率最高可达 95%，处于国内领先水平。公司主要通过直营EPC、专利授权模式双轮驱动推动绿色集成业务开展，18 年开始逐步收获落地成果。直营EPC 模式主要依托于生产基地为半径向外拓展，目前建成试投产的绍兴绿筑集成科技产业园生产基地、在建的河北望都绿色集成产业园生产基地能够很好的覆盖长三角、京津冀及雄安地区，18 年通过EPC 直营模式承接了绿色集成业务14.8 亿元，较去年增长163%；技术加盟模式，主要通过公司的技术、品牌、管理输出以轻资产方式打开业务覆盖区域，快速提升市场占有率，18 年完成3 单技术授权，合计金额1.7 亿元，同比增长240%。
上调19 年盈利预测，新增2020-21 年盈利预测，维持“增持”评级：主业迎来拐点叠加战略业务加速落地，上调19 年盈利预测，新增2020-21 年盈利预测，预计公司19-21 年净利润分别为4.01 亿/5.02 亿/5.92 亿（原值19 年1.60 亿），增速分别为121%/25%/18%，对应PE 分别为17X/13X/11X，维持“增持”评级。
