精工钢构(600496)深度报告：公司走出业绩低谷 转型升级有助盈利持续改善

报告摘要：

    传统钢构业务精耕细作，核心竞争力不断增强

    公司二十年专注钢结构领域，在数百个钢结构项目实施中，成功研发多项自有创新技术体系，技术优势巩固了公司的行业领先地位。公司完成了全国七大生产基地布局，并积极拓展国际六大中心市场，实现了全国钢结构行业排名连续六年第一。钢结构是公司营业收入来源的主要板块，2018 年钢结构主业承接额105.37亿元，同比增长18.83%，钢结构营业收入84.47 亿元，同比增长32.10%，占公司营业总收入的97.87%。工业建筑业务承接额达到58.82 亿元，在周期下行背景下同比增长26.69%，承接规模占钢结构业务规模的55.82%。此外，公司通过承接大型公共及商业建筑业务打造品牌形象，并积极推进二三线城市及海外业务的发展，使其成为业绩新的增长点。

    借助国家产业政策驱动，实现公司业务转型升级

    2016 年以来国家大力支持钢结构发展，为公司业务转型提供政策支持。依托公司在装配式建筑领域的设计、研发、建设、运营及信息化管理能力，实现了EPC业务发展多领域突破。为抢抓装配式建筑市场份额，公司采用直营EPC 和技术加盟双轨模式。直营EPC 模式业务主要依托于生产基地为半径向外拓展，目前公司已拥有两大生产基地，其中绍兴绿筑集成科技产业园生产基地已经开始试投产，河北望都绿色集成产业园生产基地在建，两大基地未来将有效覆盖长三角、京津冀及雄安等重要地区。2018 年公司通过EPC 直营模式承接了绿色集成业务14.83亿元，较去年增长163%。技术加盟模式，主要通过公司的技术、品牌、管理输出以轻资产方式打开业务覆盖区域，快速提升市场占有率。2018 年，公司完成3 单技术授权，合计金额1.7 亿元，较去年同期增长240%。

    公司走出2017 年业绩谷底，各项财务指标全面回升

    2018 年公司营业收入达到了86.31 亿元，较2017 年同期上涨32.11%，绝对值和同比增速均达到历史峰值。2009 至2018 十年间，公司营业收入规模扩大一倍，年均增速8.4%。2018 年归母净利润为1.82 亿元，较2017 年增长近两倍，回升至2009 年的净利水平，公司成功走出2017 年业绩谷底。2018 年公司新增订单金额达到122.7 亿元，同比2017 年增长20%，是2009 年的2.5 倍，2017与2018 年公司新增订单金额均居于行业领先地位。公司2018 年销售毛利率为13.7%，同比下降3.8%，且略低于同行业上市公司均值。2018 年，随着公司营运能力和盈利能力的提高，总资产周转率和销售净利率迎来向上拐点，且均存在较大幅度回升，公司盈利能力开始改善。2018 年公司净资产收益率为4.1%，较2017年提高2.5 个百分点，同比增长156%。

    钢构行业快速增长，估值仍有上修空间

    根据我们钢结构行业深度报告《钢结构建筑方兴未艾，关注钢结构板块投资机会》，行业年均复合增速或有9-26%。横向看，可比公司PE 均值为30.87 倍，而精工钢构PE 仅为25.30 倍；可比公司PB 均值为1.91，而精工钢构PB 为1.33。纵向来看，公司当前市盈率历史分位数为41%，当前市净率历史分位数为6%。公司在钢结构以及钢结构装配式建筑板块中处于领先地位，但估值低于行业均值，虽然已经处在合理区间下限，未来仍会有一定上修空间。

    盈利预测与投资建议

    根据公司经营战略，我们认为未来公司在传统钢结构优势业务的同时，建筑EPC等新业务将成为营业收入主要增长动力。预计公司2019-2021年EPS分别为0.21元、0.28元、0.36元，对应当前股价PE分别为16.62倍、12.23倍、9.58倍。首次覆盖，给予推荐的评级。

    风险提示

    上游原材料价格大幅波动，下游需求受政策推进不及预期影响，公司新业务推进不及预期。