旗滨集团(601636):Q1景气度低迷 高股息率构筑安全边际

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:张琰/祝仲宽/孙颖 日期:2019-04-26

事件:4 月25 日,公司公布2019Q1 季报。2019Q1 公司实现营业收入18.35 亿元,同比提高10.67%;实现归母净利润2.10 亿元,同比减少34.95%;实现扣非后归母净利润1.82 亿元,同比减少33.11%。

    点评:

    我们预计2019Q1 公司销售玻璃原片约2470 万重量箱,同比提升约425万重量箱。公司销量的增加,主要是由于2018 年漳州一线、长兴一线、醴陵五线技术改造完成复产,造成2019Q1 产销率同比大幅增加。

    从单位盈利上看,2019Q1 玻璃的景气程度较为萎靡,主要是由于供给端同比2018Q1 的增量较多,而需求端释放较为缓慢,玻璃库存高企致使现货价格不断下挫,公司2019Q1 玻璃原片单位盈利能力同比下滑。从箱数据看,由于产品结构提升,在行业整体景气度向下走的情况下,公司产品结构提升,综合箱价格环比小幅提升0.3 元至74.3 元;成本端,原材燃料成本提升下,综合箱成本环比小幅提升0.8 元至56.2 元;因此,2019Q1综合箱毛利小幅下降0.4 元至18.1 元。

    由于本期股权激励、业绩奖励同比下降所致,2019Q1 公司管理费用大幅下降41.5%至8600 万元左右。

    转型升级方面,公司光伏玻璃、电子玻璃、节能玻璃项目正在有序推进。公司郴州旗滨光伏光电玻璃有限公司 1,000 吨光伏光电材料基板生产线项目已经投入商业化运营;醴陵旗滨高性能电子玻璃有限公司项目建设有序推进,施工进度基本符合预期,力争 2019 年 6 月份建成点火,我们预计产线经过半年的调试期,有望在2020 年初正式投入生产。节能玻璃项目1 季度实现营业收入近亿元。为进一步扩大节能玻璃产能和优化区域布局,广东节能决定再投资1.4 亿元扩建二期项目,二期项目建成后中空玻璃年产能125 万平方米、单片镀膜玻璃135 万平方米;同时,公司决定投资2.8 亿元新建湖南节能玻璃工厂项目,项目建成后可年产中空玻璃95万平方米、单片镀膜玻璃600 万平方米

    公司报告期内持续推进回购。报告期,公司通过二级市场竞价回购的股份数量 1,031.29 万股,支付的金额约为 4,000.15 万元(含交易手续费);截止报告期末,公司累计回购股份数量为 5,245.90 万股,占公司当前总股本的 1.9513%(占本次回购股份公司预计回购最高股数的 52.46%),支付的总金额约为 20,032.45 万元(含交易手续费)。

    行业观点:

    4 月以来玻璃现货市场走势仍然偏弱,生产企业总体出库速度环比有所增加,市场价格区域分化。新增产线投产增加供给,导致下游贸易商和加工企业对原片的采购心态略微谨慎。产能方面,3 月末点火的信义芜湖三线700 吨、安徽蓝实二线600 吨、四川宜宾威利斯一线1000 吨未来将陆续引板。4 月底,威海中玻三线450 吨开始点火烤窑,我们预计5 月依然有3-5条产线将点火,短期供给端的压力增大将对上半年玻璃的景气程度形成压制。

    需求端,我们认为需求只会迟到不会缺席。玻璃的主要应用场景前于竣工数据,2019 年玻璃需求有望持续受益近年高新开工增速逐渐向施工端的传导,从施工数据看,1-2 月同比增长6.8%,增速比2018 年全年提高1.6个百分点。高施工增速将逐步传导至玻璃安装,玻璃需求韧性强。目前,节后的雨水天气以及下游企业对于地产远期需求的悲观,企业拿货意愿较弱,叠加较高的日熔量导致玻璃形成了较高的库存,库存较高进一步加剧企业的悲观情绪,形成负反馈循环。但我们认为,随着持续一年多的高新开工增速传导至施工端,迟到的玻璃安装需求不会缺席。

    供给端,站在目前时点,我们认为上半年冷修产线复产进度略超预期,在库存高位的情况下我们预计2019 上半年的玻璃景气度将较为低迷。下半年,若行业盈利相对底部的持续时间较长,企业进入冷修的意愿将会增加,被迫冷修的产线增加后行业有望走出景气低谷。由于2010-2011 年新增产能投放较多,即使考虑热修延长寿命,也无法逃脱最多约8-10 年的冷修周期,2019 年冷修产线有望被迫增加。由于“四万亿”的刺激,09-10 年的需求大幅回暖刺激了新增产能建设,因此大量新增产能在10-11 年投放出来。玻璃窑炉由于耐火材料好坏的选择不同,优质浮法玻璃多数选用较为优质的耐火材料,冷修周期一般在8-10 年;而一般的浮法玻璃选择普通耐火材料,冷修周期一般在6-8 年。随着玻璃窑炉逐渐到期,热修成本将大幅上升,而目前有不少在产产线由于考虑冷修成本高昂,采取的策略是能拖则拖。从目前的情况观察来看,由于未来逐步进入玻璃的销售旺季,企业的冷修意愿相对较弱,除非玻璃价格大幅下挫,导致大量产线提前进入冷修,否则在旺季从企业的最优选择看将继续延长窑炉的使用周期,进而使得行业低谷周期持续时间拉长。

    投资建议:

    旗滨集团是华南、中南地区玻璃龙头企业,成本和产品结构加速改善。成本端,公司约60%的硅砂自供,成本大幅低于市场价;原材料、燃料受益于规模化采购,成本也略低于同行;公司燃料系统可根据实际燃料价格变化,调整燃料结构,降低成本。产品上,公司逐步减少普通建筑玻璃比例,加大深加工产品比例,此外,目前公司的超白玻璃产线盈利能力较强,未来投产的电子玻璃产线也有望给公司贡献增量业绩。

    公司2019 年业绩有望同比正增长,主要来源于产量提升和经营效益的改善。从产量上看,我们认为随着2018 年3 条产线一季度复产、1 条产线12 月进入冷修,2019 年整体销量仍将同比有所提升。从经营效益上看,郴州的产线2019 年产能将会完全释放,产能爬坡后同比利润改善有望显著;马来西亚的产线在管理跟进后,业绩有望同比明显改善;19 年我们预计公司股权激励费用将同比减少。因此,我们认为公司2019 年的产品销量增长与自身经营效益的改善为公司全年的利润奠定了一个良好的安全垫,19 年整体利润有望实现正增长。

    公司目前估值与盈利匹配,高股息率也为公司奠定了安全边际,给予“增持”评级。从当前情况看,目前公司估值与盈利相匹配,股息率也进入较为有吸引力的区间,若后续供需边际能够持续向好,公司股价有望体现出弹性。按照2018 年的分红力度,对应目前的股息率在6.5%。我们预计公司2019 年、2020 年的归母净利润分别为12.3、12.7 亿元,给予“增持”评级。

    风险提示:宏观经济下滑;产线复产超预期;原材料成本大幅上行