健友股份(603707)年报及一季报跟踪:业绩略低于预期 持续看好长期高成长性

类别:公司 机构:中国银河证券股份有限公司 研究员:王晓琦 日期:2019-04-26

核心观点:

      1.事件:

      公司发布2018 年报及2019 年一季报。2018 年公司实现营收17.00亿元,同比增长52.81%;实现归属上市公司股东净利润4.25 亿元,同比增长35.11%;实现扣非归母净利润4.11 亿元,同比增长34.54%。实现EPS 0.7694 元。10 派1.5,10 转3。

      其中,2018Q4 公司实现营收3.96 亿元,同比增长20.42%;实现归属上市公司股东净利润9008.51 万元,同比减少0.52%;实现扣非归母净利润9414.80 万元,同比增长6.66%。实现EPS 0.1631 元。

      2019 年第一季度公司实现营收6.10 亿元,同比增长40.02%;实现归属上市公司股东净利润1.49 亿元,同比增长22.38%;实现扣非归母净利润1.44 亿元,同比增长25.28%。实现EPS 0.2695 元。

      其他财务指标方面,2018 年公司销售费用2.48 亿元,同比增长427.34%,主要系制剂销售迅速扩大,差旅推广费用增加所致;管理费用3741.99 万元,同比减少18.26%,主要系加强各项办公费用管理所致;研发费用1.01 亿元,同比增长31.09%;经营性现金流净额6236.85 万元,较期初增加126.59%,主要系销售回款增加,且外销销售退税额增加所致;存货19.52 亿元,同比增长50.82%,主要系原材料价格上涨、采购数量增加所致。

      2019 年一季度公司销售费用6894.41 万元,同比增加128.28%,主要系内销市场成倍增长、扩大销售团队所致;管理费用794.50 万元,同比减少26.76%;研发费用3637.30 万元,同比增长47.82%,主要系研发投入快速扩大建立研发平台所致;经营性现金流净额-1.88 亿元,同比减少418.66%。

      2.我们的分析与判断

      (一)业绩增速略低于预期,肝素API 毛利率下滑+国内制剂业务高开导致利润端增速低于收入端

      公司业绩增速略低于预期,利润端增速低于收入端主要系肝素原料药业务毛利率下滑、国内低分子肝素制剂业务高开销售费用大幅增加所致。18 年公司收入端增速52.81%,归母净利和扣非归母净利润增速分别为35.11%和34.54%。19Q1 上述增速分别为40.02%、22.38%和25.28%。公司净利润端增速低于收入端,我们认为主要系:(1)非洲猪瘟的影响下肝素粗品价格明显上涨,18 年肝素API 业务毛利率下滑5.10pp;(2)国内低分子肝素制剂业务保持爆发式增长,两票制下销售费用大幅增加,18 年全年和19Q1 销售费用分别为2.48 亿元和6894.41 万元,分别同比增长427.34%和128.28%,占收比达到14.6%(+12.9pp)和11.3%(+4.4pp)。(3)汇率变动导致汇兑损失增加。18 年和19Q1 财务费用分别为-31.28 万元和39.48 万元,同比增长92.80%和130.68%。

      按业务拆分来看,18 年公司肝素原料药业务实现收入11.84 亿元,同比增长28.83%,毛利率40.55%(-5.10pp);国内制剂业务实现收入3.58 亿元,同比增长228.72%,毛利率81.69%(+13.81pp);国外制剂业务实现收入4090.76 万元,同比增长14.96%,毛利率31.56%(+40.93pp);CDMO 业务实现收入9211.30 万元,同比增长161.24%,毛利率41.82%(-12.29pp)。

      (二)肝素原料药业务量价齐升,看好粗品供应趋紧下凭借战略库存优势景气度继续提升

      肝素原料药业务销量同比增长7%,价格同比增长20.4%。报告期内公司肝素原料药业务实现销售收入11.84 亿元,同比增长28.8%。其中销量约3.84 万亿单位,同比增长7%;平均价格超过3 万元/亿单位,同比增长20.4%。

      毛利率方面,报告期内肝素原料药业务毛利率40.55%,同比降低5.10pp。我们认为毛利率的下滑主要系受非洲猪瘟疫情影响,肝素粗品价格上涨明显加快,同时公司加大肝素粗品战略库存储备所致。我们判断随着19 年粗品供应的进一步趋紧,公司议价能力有望增强,向下游制剂厂商的价格传导有望更加顺畅。

      前瞻性大规模储备肝素粗品价值凸显,看好公司肝素API 业务景气度进一步提升。

      我们看好公司肝素API 业务凭借充足的肝素粗品库存优势,在非洲猪瘟导致的粗品供应趋紧的情况下保持量价齐升的高速增长态势。从价格来看,(1)非洲猪瘟导致生猪出栏数大幅减少,粗品供应趋紧。根据农业部数据,19 年3 月全国生猪存栏数2.74 亿头,同比下降19%;能繁母猪2675 万头,同比减少21.7%。预计生猪出栏缺货从今年4、5 月开始,将持续6-9 个月时间;(2)当前价格远低于高点。19 年2 月肝素API 出口均价6470.9美元/kg,距离历史高点仍有超过40%的上涨空间。从销量来看,(1)公司肝素粗品库存非常充足,在粗品供应趋紧的大环境下话语权较强。截至2018 年末,公司存货中原材料的账面价值高达12.44 亿元,较期初的9.21 亿元进一步增加,我们认为原材料主要由肝素粗品构成。(2)与下游客户赛诺菲的合作规模有望持续扩大。赛诺菲依诺肝素的销售额是辉瑞达肝素的约6 倍,双方合作规模有望在公司库存优势的带动下持续扩大。(3)辉瑞Fragmin 和赛诺菲的Lovenox 近年销售情况稳定。

      (三)国内低分子肝素制剂业务维持爆发式增长

    低分子肝素制剂内销业务维持爆发式增长。公司是国内唯一同时拥有达肝素、依诺肝素、那曲肝素制剂批件的生产企业。报告期内,公司的国内制剂业务实现营收3.58 亿元,同比增长228.72%。全年公司低分子肝素制剂实现销售1216 万支,同比增长约75%,继续维持爆发式增长。我们判断原因如下:(1)不断扩大市场开拓力度。公司对国内市场网络建设步伐持续加大,通过开发大量的医院,并推进地级市、县级医院市场的开拓力度,逐步完善市场立体网络布局。(2)增强临床代表学术推广能力。运用互联网平台,在借助第三方临床代表快速覆盖市场的同时,以学术分享、学术支持为突破口,提高其深度开发市场所需的学术能力。

      样本医院数据显示,18 年公司达肝素销售额3122.06 万元(+49.5%),市占率23.1%(+1.81pp);依诺肝素销售额1312.53 万元(+13.7%),市占率2.7%(-0.33pp);那曲肝素销售额3927.00 万元(+39.2%),市占率10.0%(-1.41pp)。

      看好公司低分子肝素制剂业务成为业绩增长的新亮点。一方面,从行业整体来看,国内低分子肝素市场扩容空间巨大:(1)高质量产品对低质量产品的替代。样本医院数据显示,2018 年国内低分子肝素市场中接近40%为未分类低质量产品,未来将被替代。(2)产品自带学术营销特质。作为治疗性全科室用药,在二级以上医院80%科室均有广泛应用,且具备新增适应症的潜力,如在肿瘤、生殖中心等科室具有新药特征。(3)国内市场进口替代空间巨大。达肝素、依诺肝素和那曲肝素分别被辉瑞、赛诺菲和GSK 主导,样本医院数据显示,2018 年其市占率分别为56%、73%和54%。(4)国内人均用量远低于欧洲。目前我国低分子肝素用量为1.6-1.7 亿只,人均0.12 只/人/年。欧洲2016 年用量接近8 亿只,人均1.2 只/人/年。另一方面,公司自身市场布局完备:(1)产品在全国约25 个省份中标,奠定放量基础。(2)建立第三方临床代表的互联网管控服务平台,在借助第三方代表快速扩大市场覆盖范围的同时,提高其学术推广能力,并通过分析医院规模、科室医生状态等信息,给出明确推广建议,以提升销量、增强黏性。

      (四)注射剂出口业务实现里程碑进展,未来有望显著增厚业绩

    重磅品种依诺肝素在英国获批,随后在欧洲获批范围将逐步扩大,预计在19 年下半年启动销售,参考天道业绩承诺有望显著增厚业绩。公司依诺肝素的英国批件于3 月8日正式批准,首批申请的其他国家如德国、西班牙和瑞典有望在19Q2 获批。同时,公司将根据市场需求逐步向其他欧盟国家提出互认上市许可申请。在DCP(DeCentralizedProcedure)流程中,后期申请国家可重复使用技术评审结论,互认流程在各国从申请到批准一般为90 天。IMS 数据显示,2016 年全球依诺肝素制剂销量接近7 亿支,欧洲市场销量达到4.34 亿支,总销售额16.64 亿美元。从销售区域来看,德国、意大利、法国、西班牙、波兰和英国用量较大,合计占欧洲总用量约70%。公司依诺肝素注射液的欧洲注册代理公司Venipharm SAS,计划在2019 年下半年开始本产品在欧盟国家进行商业销售。参考天道医药业绩承诺:2017 至2020 年的扣非净利润分别不低于1030 万元、1.91亿元、2.87 亿元和3.41 亿元,我们认为公司依诺肝素在欧洲实现销售有望显著增厚业绩。

      报告期内公司新获批4 个ANDA,注射剂出口业务稳步推进。报告期内,公司的博莱霉素、阿糖胞苷、吉西他滨和肝素钠注射液获批ANDA,标志着公司制剂出口业务布局的进一步扩张,再次验证国际高端制剂市场对公司研发能力的认可。预计自19 年下半年开始有望实现每年获批10 个ANDA,重磅品种从2020 年开始获批。

      我们再次强调美国规范市场的注射剂行业壁垒极高,强烈看好公司注射剂出口业务的发展前景:

      1)。 注射剂行业壁垒高,美国市场药品安全警告和短缺药均以注射剂为主:(1)注射剂型具有不可替代性,且严格要求无菌无热源;(2)注射剂生产物料质量要求高、制备工艺复杂;(3)注射剂生产线建设成本高昂、周期长,核心壁垒是人和文化的建立;(4)美国药品安全警告中注射剂占比35%,其中无菌和悬浊物是主要问题,占比超过70%;(5)美国市场短缺药以注射剂型为主。

      2)。 公司注射剂出口业务发展潜力巨大,看好原因如下:

      (1)公司有3 条通过FDA 认证的注射剂生产线(未来有望扩充至6-7 条)和1 个FDA 认证的研发中心,具备直接向FDA 申报药品注册生产的研发能力,且已有产品卖入美国市场,建立了完整的美国市场销售渠道和运营经验。

      (2)重磅品种依诺肝素将于19 年下半年启动欧洲销售,同时有望19 年底或20 年初在美国获批。对于美国市场,预计上市12 个月实现净利1500 万美元,最终每年实现净利润3000-4000 万美元;对于欧洲市场,预计上市12 个月实现净利1 亿元人民币,且业绩增速和最终规模有望大于美国市场。

      (3)注射剂品种布局以“基本品种走量+特色品种追求利润”,并最终实现“一揽子”

      系统性销售。基本品种特点是风险低、进入速度快、利润率略低,其作用是帮助公司建立生产销售平台;特色品种特点是利润率高、愿意在研发、生产周期上大量投入,且通过一揽子整体打阵地战。其目标领域为肿瘤、麻醉和透析领域等,以肿瘤领域为例,目前IMS 统计的一二线肿瘤注射剂产品约50 个。

      (3)预计ANDA 从19 年下半年开始提速,年化获批10 个ANDA。根据公司年报披露,公司共有在研项目51 项,其中已申报项目14 项,预计从2019 年下半年开始每年获批10 个ANDA,特色大品种有望2020 年开始获批。

      (4)在研品种多数市场竞争格局较好,且有望享受制剂出口反哺国内市场红利。我们已在2017 三季报和年报点评中详细梳理了公司目前已披露的部分已上市/申报/在研注射剂的美国市场销售情况,发现竞争格局较好,在此不做赘述。对于国内市场,随着一致性评价和双报优先审评政策的落地,公司符合欧美标准的生产研发平台,一方面可节约研发成本,另一方面可通过国外批件的审核带动国内审批速度,提高研发效率,成为公司快速建立多品种医药制造平台重要支撑。

      (五)研发投入持续加大,注射剂出口逻辑将不断兑现

    报告期内公司研发投入1.24 亿元,同比增长61.27%,占收比为7.32%。研发人员304人,较17 年末增长14.7%。当前公司共有在研项目51 项,其中已申报项目14 项,主要研发产品包括抗感染、抗肿瘤、泌尿系统、抗凝血、麻醉药等领域中市场需求大且需求稳定的优质产品。我们认为公司丰富的研发管线将持续推动公司注射剂出口业务的发展,为公司业绩长期可持续高增长不断注入新动能。

      3.投资建议

      公司18 年报和19 年一季报业绩增速略低于预期,但我们仍然强烈看好公司未来的发展前景。我们认为业绩低于预期主要系非洲猪瘟引发肝素粗品价格明显上涨的情况下,公司战略性地加大粗品库存规模导致肝素API 业务毛利率下滑。但当前随着生猪出栏数和能繁母猪数量的持续明显快速下滑,公司前瞻性大规模储备肝素粗品价值凸显,话语权将明显增强,肝素原料药业务的景气度有望持续提升。同时,公司注射剂出口业务逻辑不断兑现,业绩爆发在即。18 年获批4 个ANDA,后续有望每年获批10 个ANDA,特色大品种有望于2020 年开始获批。并且重磅品种依诺肝素已于欧洲国家获批并将在19 年下半年启动销售,后续亦将在美国获批。此外,公司在国内的低分子肝素制剂业务已进入爆发式增长阶段。我们看好公司未来业绩将保持高速增长,预测2019-2021 年归母净利润为6.04/8.55/11.16 亿元,对应EPS 为1.09/1.55/2.02 元,对应PE 为31/22/17 倍。维持“推荐”评级。

      4.风险提示

      肝素原料药涨价持续不及预期,肝素粗品价格上涨过快,注射剂出口业务发展不及预期,研发不及预期。