老凤祥(600612)2018年年报暨2019年一季报点评:经营稳健 深化国改红利可期

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:徐晓芳 日期:2019-04-26

核心观点

    2018A/2019Q1 营收同比+10%/+6%,归属净利润同比+6%/+12%,经营稳健,增速优于行业。作为黄金珠宝龙头,公司在品牌、渠道、产品上的比较优势日益增强;继老凤祥有限21.99%非国有股权转让、原持股高管和骨干入伙央地融合(上海)并参股老凤祥有限后,公司有望推出范围更广、方案更优的激励计划,进一步激发活力。

    增速优于行业,终端销售有望持续回暖。2018A/2019Q1,公司营业收入437.8亿/150.1 亿,同比+10%/+6%,同期限上企业金银珠宝零售额同比+7.4%/+2.6%;归属净利润12.1 亿/3.7 亿元,同比+6%/+12%;公司增速优于行业,市占率进一步提升。2018Q4 可选消费下行触底,2019Q1 在流动性边际宽松、宏观经济企稳、消费政策刺激的叠加效应下增速回升,2019 年全年有望前低后高,逐季回暖。2018Q4/2019Q1,周大福内地同店销售-7%/+9%,增速同比-12/+2pcts。

    毛利、费用同比维持平稳,经营现金流扰动,整体经营状况稳健。2018A/2019Q1,公司毛利率8.2%/7.5%,三项费用率3.2%/2.9%,归属净利率2.8%/2.5%,同比基本持平。2018A/2019Q1 经营现金流-3.7 亿/-8.9 亿元,同期公司存货89 亿/102 亿元,对应存货周转率5.0/1.5,同比+0/-0.2,周转受珠宝终端景气度下行影响较大,随终端回暖库存预计持续消化。

    开关并举优化门店结构,产品创新提速巩固品牌优势。2018 年净开店347 家,为近5 年以来数量最多的一年(2015/16/17 年:+221/+31/+186 家);同时,公司加大门店优化力度,2019Q1 净关店29 家。截至2019Q1,公司终端门店共计3,492 家(含海外19 家),其中自营/加盟176/3,316 家;门店总量为中国市场之最(周大生3,375 家、周大福3,134 家)。2018 年,零售/批发收入同比+10.9%/+14.6%,海外收入同比+30.4%。创新助力产品力提升,2018 年产品更新率达27%+;非黄金首饰全年销售58 亿元,同比+4.5%;K 金首饰销售12亿元,同比+28.3%;黄金/镶嵌自产比例达35%/52%。

    以“双百行动”为契机进一步深化国改。2019 年1 月22 日,核心控股子公司老凤祥有限非国有股股权转让实施完毕,一方面引入央企资本,优化股东结构,发挥央地融合优势;另一方面38 名经营技术骨干通过“央地融合工艺美术基金”间接持有老凤祥有限3.47%股权,核心团队激励延续。公司处充分竞争行业,是国改“双百行动”重点企业之一,未来有望推出覆盖范围更广的长效激励机制,进一步优化公司治理。

    风险因素:消费疲弱,黄金饰品消费不振;国改进展低于预期。

    投资建议:全球珠宝品牌CR5 仅为8.1%,老凤祥以1.7%市占率位列第三,未来市占率仍有较大提升空间。预计公司将保持快速扩张并优化门店结构,加快产品创新提升附加值,完善“五位一体”营销模式,渠道、品牌、营销三维度巩固市场地位。维持2019-2020 年归属净利润预测为13.5 亿/15.4 亿元,新增2021 年预测为17.7 亿元,对应 EPS 分别为2.58/2.95/3.38 元,给予目标价53元,对应2019 年21x PE,维持“买入”评级。