招商公路(001965)：高速公路行业优等生 投资平台优势显著

招商公路为高速公路行业市值龙头。招商公路系中国投资经营里程最长、跨区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商，形成公路行业科研、设计、特色施工、投资、养护、运营于一体的全产业链、全方位的产业布局。截至2018年末，公司第一大股东为招商局集团（合计持股68.65%），近年来，招商局集团内资源整合动作频频，产融互动协同有效，促进了招商公路对内的资源互补，对外构建独特的竞争优势。

    聚焦投资运营，构筑四大板块产业布局。2018 年公司业务升级调整后分为投资运营（含经营公路与光伏）、交通科技、智慧交通及招商生态四大模块。2014-2018年经营公路相关业务CAGR 为12.17%。近年来，参股公司贡献的投资收益保持持续增长趋势，不仅为公司效益增长提供了坚实的保障，亦赋予了公司独特的行业地位和发展空间。

    发行可转债支付并购资金，业务竞争力持续提升。公司于2019 年3 月发行50 亿可转债用于对外收购路产，将有助于进一步推进公司高速公路投资运营主业，扩大投资范围及主控里程，提升路网完整度，而开拓公路行业相关的PPP 项目亦有利于借助公司在项目建设期提前锁定优质控股项目。

    防御属性及投资能力并举。公司区别于其他A 股上市高速公路公司的点在于：1）拥有较强的外延实力且能突破区域局限，在全国范围内投资路产；2）覆盖公路前中后端包括勘察、设计到投资、运营、养护等公路全产业链业务形态，四大板块协调优势显著；3）投资能力突出，公司作为战略投资者可以投资于高潜力的非上市资产，并形成内部协同，同时优质参股上市公司的投资收益铸就招商公路坚实的“安全底部”，因此投资招商公路某种程度相当于对公路板块进行了一揽子配置，具备传统公路的防御属性。“防御属性基本盘”+“投资优势扩张力”+“公路产业链全覆盖”的优势打破传统公路上市公司仅看分红股息等防御属性的投资逻辑，我们认为公司具备较强的成长潜力。

    高速公路行业优等生，首次覆盖给予“增持”评级。预计公司2019-2021 年实现营业收入76 亿元、82 亿元、89 亿元，同比增长11.8%、9.0%及7.8%，实现归母净利润分别为44 亿元、47 亿元、51 亿元，EPS 分别为0.71 元、0.77 元和0.82元，对应PE 分为12.3/11.8/11.0 倍，参照公司历史估值波动和19 年行业估值中枢，我们认为公司2019 年的合理估值是13.5 倍，对应目标价9.50 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：高速公路受宏观经济以及分流等因素影响，多元发展及扩张存在不确定性风险。