健友股份(603707)：原料药量价齐升延续 国内外制剂两开花

事项：

    公司公布2018年年度报告，实现收入17.00亿元，同比增长52.81%；实现归母净利润4.25亿元，同比增长35.11%；实现扣非后归母净利润4.11亿元，同比增长34.54%；EPS为0.77元。公司业绩基本符合预期。利润分配预案为每10股派1.5元转3股。

    同时公司公布2019年一季度报告，实现营业收入6.10亿元，同比增长40.02%；实现归母净利润1.49亿元，同比增长22.38%；实现扣非后归母净利润1.44亿元，同比增长25.28%。

    平安观点：

    制剂高增长提升毛利率，销售费用拖累业绩表现：2018 年公司实现收入17 亿元，同比增长52.81%，实现净利润4.25 亿元，同比增长35.11%，基本符合此前市场预期。2018 年公司毛利率49.47%（+3.09pp），毛利提升主要受低分子肝素制剂高增速影响。公司费用率为22.70%（+3.77pp），其中销售费用率为14.57%（+4.78pp），销售费用率大幅提升主要受制剂销售扩大，差旅推广费用增加影响，从而暂时拖累整体业绩表现。考虑到国内外制剂的推广，未来销售费用率预计保持较高水平。

    原料药量价齐升有望延续，低分子肝素制剂表现优异：2018 年公司肝素原料药销售11.84 亿元，同比增长28.83%，其中销量增长7.03%，价格增长20.37%，呈量价齐升态势。根据海关总署数据，2019 年2 月肝素原料药出口均价为6470.89 美元/千克，较上年同期增长31.64%，较2018年出口均价5501.59 美元/千克提升17.62%。在猪瘟加持下，我们认为肝素原料药量价齐升有望延续。2018 年末公司库存19.57 亿元，较年初增长50.54%，其中63.82%为库存原材料，公司业绩弹性较大；2018 年公司低分子肝素制剂销售3.58 亿元，同比增长228.72%，销售量约1200 万支，同比增长70%左右，延续靓丽表现。2019Q1 国内低分子肝素销售额约370 万支，预计全年增速50%左右。考虑到欧洲将迎来依诺肝素放量，全年销量将达3000 万支以上；除此之外，公司CDMO收入9211 万元，同比增长161.24%，通过拓展CRO 临床前CMC 以及预制剂等领域研发实力，CDMO 业务有望再上一层楼。

    研发管线丰富，国际制剂申报迎来收获季：2018 年公司研发投入1.24 亿元，同比增长61.27%，占收入比例为7.32%。公司研发管线丰富，截至2018 年末共有在研项目51 项，其中已申报14 项，且均为中美双报，主要研发领域包括抗感染、抗肿瘤、泌尿系统、抗凝血、麻醉药等领域。2018 年公司博来霉素、肝素钠注射液USP 通过FDA 审核，近期重磅品种依诺肝素在英国获批，由于在欧洲采取DCP 流程，德国、西班牙、瑞典等首批申报国有望二季度获批，后续欧洲申报国家有望三季度获批。美国依诺肝素有望2020 年上半年获批。公司已经进入国际制剂收获期。2018 年公司制剂出口收入4091 万元，同比增长14.96%，预计2019 年在欧洲伊诺放量下将保持高增长。

    盈利预测与投资评级：我们认为公司将继续受益肝素原料药量价齐升和制剂的快速放量，业绩望保持快速增长。同时公司积极布局制剂出口，在研品种丰富，且多为中美双报，迎来收获季。考虑到公司制剂出口迎来收获季及猪瘟影响下肝素原料药量价齐升趋势，我们将2019-2020 年EPS 调整为1.08元、1.47 元（原预测1.05 元、1.29 元），同时预计2021 年EPS 为2.04 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）原料药涨价风险：肝素粗品是公司产品的主要成本构成，其价格波动对公司生产成本影响较大。尽管公司能够通过提高销售价格的形式向上游转嫁涨价影响，但仍然存在价格上涨到一定程度无法完全对外转嫁的风险，进而对公司经营业绩产生影响。2）制剂销售不及预期：肝素原料药企业向下游制剂转型是行业趋势，随着低分子肝素制剂产品获批增多，其他企业加大市场开拓力度，公司主打品种竞争格局日趋恶劣，存在销售不及预期的可能。3）研发进度不及预期：公司在研品种较多，且多为中美双报，申报难度更高，在研品种受多种因素影响，存在研发进度不及预期的可能。