招商证券(600999)：受益于自营业绩大幅改善 19年Q1业绩超预期

投资要点：2019 年1 季度，招商证券实现归母净利润21 亿元，YOY+95%，期末归属于母公司股东权益828 亿元，YOY+2.61%，加权平均净资产收益率2.89%，较18Q1+1.51 个百分点。1 季度业绩超预期，主要是自营大幅改善以及信用减值损失转回。

    手续费及佣金净收入基本持平，代理买卖证券款大幅提升49%

    2019 年1 季度，公司手续费及佣金净收入18 亿元，YOY+0.38%。其中，经纪业务手续费净收入11 亿元，YOY+7.84%，预计市场份额稳中有升。经纪业务手续费净收入增速不及交易量增幅（19Q1 两市成交金额5852 亿元，YOY+23%），归因于佣金率下降。但值得关注的是，公司代理买卖证券款为727 亿元，较上年末大幅提升49%，主要是客户交易结算资金余额增加所致。

    资产管理业务手续费净收入2.35 亿元，YOY-16%，预计受AUM（通道类）下滑、现金类产品收益率下滑的影响。投资银行业务手续费净收入3.41 亿元，YOY-4%。2019 年1 季度公司IPO 承销规模为37 亿元，YOY+32%。再融资募集资金规模46 亿元，YOY-79%。

    自营业绩大幅改善，主要是权益市场回暖及子公司公允价值变动收益

    2019 年1 季度，公司自营业务（投资收益+公允价值变动收益）23 亿元，YOY+555%，其中投资收益7.22 亿元，YOY+36%，公允价值变动收益16 亿元，主要是金融工具公允价值变动。期末，公司交易性金融资产1027 亿元，较去年底上升3%。其他权益投资工具73 亿元，较去年底上升8%。

    利息净收入略有下滑，融出资金单季度环比提升14%

    2019 年1 季度，公司利息净收入4.84 亿元，YOY-11%，利息净收入未有回升，主要是利息收入同比下滑的影响。截至2019 年1 季度融出资金492 亿元，环比+14.4%。买入返售金融资产272 亿元，环比-18%，预计与报告期内股票质押业务规模收缩有关。值得关注的是，2019 年1 季度招商证券的信用减值损失-1.17 亿元，主要是计提的融出资金及买入返售金融资产减值转回。

    投资建议：政策环境及市场环境均大幅改善，预计2019 年证券行业业绩有望迎来拐点。招商证券2018 年业绩优于行业，因此我们判断2019Q1 业绩增长更具含金量。公司正积极推进股票回购方案，用于股权激励（限制性股票）或员工持股计划；拟通过配股方式募集资金不超过150 亿元，抢抓行业重要的发展机遇。当前股价对应2019E 净资产仅为1.39 倍PB，维持“增持”评级。

    风险提示：政策落地不及预期；市场波动风险；公司回购计划和配股计划被暂停、中止或取消的风险