老凤祥(600612)：珠宝主业势头良好 国企改革红利可期

业绩基本符合预期，珠宝主业增长势头良好

    公司发布2018 年及1Q19 财报，2018 年实现营收437.8 亿元，同比增长9.98%；归母净利润12.1 亿元或EPS=2.3 元，同比增长6.02%，基本符合预期。1Q19 实现营收150 亿元，同比增长6.23%；归母净利润3.7 亿元，同比增长11.94%。珠宝主业增长势头良好：2018 年增长14.2%，1Q19 增长15.7%；18 年铅笔和工艺品收入有所下滑。2018 年经营性现金流为-3.7 亿元，主要系订货会备货增加所致。

    门店扩张加速，产品结构优化，海外业务和分公司模式发展良好

    2018 年公司有诸多经营亮点：1）门店净增加数量为五年内最高，2018 年门店净增加347 家至3521 家，其中加盟店净增加342 家至3339 家，加速向三四线市场拓展（1Q19 门店数略有调整至3492 家）；2）海外市场发展加速，公司于18 年4 月获得2亿美元银团贷款，为海外扩张提供资金支持。18 年海外门店新开6 家至19 家，海外营收同比增长30.43%至3.96 亿元；3）加快产品创新和工艺升级，全年累计2000 多款新品投放市场，产品更新率达27%以上；同时优化产品结构，镶嵌、彩宝、珍珠实现销售58.49 亿元，同比增长4.54%，K 金实现销售11.93 亿元，同比增长28.29%，二者占珠宝首饰收入20.8%；4）分公司模式运转良好，2018 年河南、山东、重庆三家分公司实现营收64.6 亿元，同比增长17.6%；实现净利润8603 万，同比增长19.8%。

    积极实施股权和激励机制改革，国企改革红利有待释放

    老凤祥门店加速扩张、品牌下沉验证了珠宝行业集中度提升、低线城市品牌化的趋势，龙头公司地位将更加巩固。公司自身也在积极实施变革，2018 年做出的改革包括：

    引入央企国新作为战略投资者，实施子公司西泠印社股权结构调整，推进混合所有制单体、骨干持股、收入分配与业绩挂钩等激励机制改革。2019 年将继续推进股权结构调整，重塑激励机制，另一方面将选择3-5 家试点子公司推行职业经理人制度。

    我们预计19-21 年归母净利润为14.2、16.4 和19.1 亿元，对应增速分别为17.7%、15.5%、16.9%。参考可比公司估值水平，考虑公司龙头地位稳固，给予公司19 年PE 估值18X，合理价值48.8 元/股，维持买入评级！

    风险提示

    金价下行致使黄金首饰需求放缓；原材料波动造成毛利率波动；消费习惯由素金向非素品类变迁；珠宝品牌竞争加剧；高端消费景气度下降抑制黄金珠宝消费。