寒锐钴业(300618)：钴价回落拖累业绩 增量产能稳步推进

事件：公司发布2018 年年度报告及2019 年一季报，公司2018 年实现营业收入27.82 亿，同比增长约90%，归母净利润7.08 亿，同比增长约58%，经营性现金流约2.91 亿；公司2019 年一季度实现营业收入5.18 亿，同比减少约30%，环比减少约17%，归母净利润实现-0.55 亿，同比减少3.1 亿，环比减少0.62 亿，位于4 月10 日业绩预告区间亏损0.55 亿至0.6 亿内，贴近区间上沿。

    2018 年实现业绩同比增长约58%，主因为“量价齐升”，毛利增厚约76%：1）2018 年钴均价较2017 年同比提升25%以上：2018 年MB 标准级钴均价同比提升33%（28 美元/磅→37 美元/磅），国内电钴均价同比上涨26%（42 万/吨→53 万/吨），公司电解铜不含税销售均价同比上涨11%（3.7 万/吨→4.1 万/吨）；2）2018 年公司钴产品与电解铜销量均较2017 年同比超45%：公司原有2000 吨粗钴中间品/5000 吨电解铜产能，于2017 年底投产新增的3000 吨粗钴中间品/5000 吨电解铜产能，在报告期内释放，全年产销量明显增长，分品种来看，2018 年公司钴产品销量同比增长47%（约4000 吨→5800 吨），电解铜销量同比增长46%（约5400 吨→约7900 吨）；3）因此，钴产品与电解铜的“量价齐升”，公司2018 年实现约12.6 亿毛利，较2017 年增厚76%，归母净利润实现约7.1 亿，较2017 年约4.5 亿增长约58%。

    2019Q1 钴均价环比下滑28%，计提减值损失约0.65 亿，造成公司一季度亏损0.55 亿。1）2019Q1 钴均价环下滑28%，公司毛利减少6800 万，毛利率下滑（16%→6%）：进入2019 年，钴价仍处于不断寻底与筑底过程，国内电钴价格由年初33 万回落2019Q1 末的25 万，回落幅度达到24%，因此，2019Q1 电钴均价约29.7 万，较2018Q4 均价41 万出现明显的环比下滑，幅度达到28%，因此，公司毛利率从16%回落至6%，毛利减少约6800 万；2）计提减值损失约6500 万：因钴价出现较大幅度回落，公司计提存货跌价准备，资产减值损失环比增加接近7000 万；3）期间费用减少4500 万：因汇兑损失减少、管理效率提升，财务费用与管理费用分别减少约1000 万，叠加税金减少，期间费用合计减少4500 万；4）因此，尽管期间费用减少，钴价回落与计提减值损失的影响下，造成公司一季度亏损约5500 万。

    2019Q1 减少原料采购，“去库存”特征较为明显，经营性现金流大幅改善。在钴价回落大背景下，公司减少原料采购，公司2018 年一季报期存货减少约2.2 亿（13.1 亿→10.9 亿），“去库存”特征较为明显，原料经营性现金流大幅改善，2019Q1 期末经营性现金流净额增加约2.6 亿（约4000 万→约3 亿）。

    主营项目稳步推进，致力于全产业链布局：1、公司主营项目持续稳步推进，产能实现“三级跳”：公司在科卢韦齐投资2.16 亿美元，新建5000 吨氢氧化钴与2 万吨电积铜项目，预计2019H2 建成投产，此次通过寒锐金属产线建设，2019 年将形成1 万吨粗制湿法冶炼中间品和3 万吨电积铜产能，另外新建3000 吨钴粉预估8 月份正式投产，届时公司将形成4500 吨钴粉产能；2、公司致力于全产业链布局：一方面，公司加强矿山资源勘探，扩充矿产来源渠道，另一方面，向下下游延伸产业链条，布局三元前驱体，有望增加新的盈利点，进一步夯实公司主营业务，保障公司可持续性发展。

    盈利预测：我们预计公司2019/2020/2021 年归母净利润分别为3.3 亿/5.3 亿/7.4 亿，对应EPS 分别为1.74/2.75/3.88 元，目前股价对应的 PE 估值水平则分别为46 倍/29 倍/21 倍。维持“增持”评级。

    风险提示事件：产销量不及预期；新能源车发展不及预期；钴价持续下跌。