天顺风能(002531)：毛利率回暖叠加产能提升 塔架有望释放业绩弹性

事件：天顺风能发布2018 年年报，报告期内，公司实现营收37.02亿元，同比增长16.79%；实现归母净利润4.70 亿元，同比增长0.03%；实现扣非后归母净利润4.38 亿元，同比增长4.51%；经营活动产生的现金流量净额大幅改善，达到6.20 亿元，同比增长576.93%；同时拟每10 股派发现金0.60 元（含税）。

    受原材料钢材影响，整体业绩略低于预期：2018 年全国风电新增吊装容量约21.14GW，同比增速7.86%；平均利用小时数2095 小时，同比增加147 小时，国内风电行业呈现复苏态势。同时，主要原材料钢材价格呈现前高后低的走势，四季度出现了比较明显的回落，但全年平均价格仍处于高位。在此背景下，公司各项业务实现平稳发展：1）风塔及零部件实现收入30.57 亿元，同比增长11.6%，预计贡献净利润2.5-2.8 亿元；2）发电业务实现营收3.60 亿元，同比增长50.69%，预计贡献净利润1.5-1.8 亿元；3）叶片实现营收2.51 亿元，同比增长52.64%，预计贡献净利润0.2-0.3 亿元。

    塔架产能提升且毛利率回暖，叶片正式投产盈利能力大幅改善：报告期内塔架及零部件业务实现营收30.57 亿元，同比增长11.60%，销量38 万吨，同比下滑0.36%，均价8042 元/吨，同比增长12%，毛利率21.6%，同比下滑3.71pcts，但由于18Q4 钢材价格出现了比较明显的回落，下半年毛利率有所回升。另外，报告期内公司完成了包头工厂、珠海工厂改扩建项目，将包头工厂产能从8 万吨提升至15 万吨，将珠海工厂产能从4 万吨提升至7 万吨，缓解了公司多年来产能供应不足的问题。叶片方面，因市场定位调整，公司暂停了叶片代工业务，牢牢抓住叶片升级换代的机遇布局大叶片，全年叶片销售266 片，同比下滑62.95%。但由于公司常熟天顺叶片生产基地一期工厂全年有4条叶片生产线投产（产能300 套），产能爬坡基本完成，盈利能力大幅提升，全年叶片业务实现营收2.51 亿元，同比增长52.64%，毛利率达到20.97%，同比提升17.7pcts。预计随着产能的释放，叶片业务有望贡献可观增量。

    风电运营加速推进：受弃风限电率逐步好转、风电设备价格下降以及风电技术进步等因素影响，目前风电项目投资回报率极具吸引力，公司积极推动风电场项目的开发建设，截至2018 年底，公司风电累计并网容量465MW，相比2018 年初增加了165MW，同时，山东菏泽鄄城150MW 风电场、河南南阳余下15MW 项目以及山东李村二期50MW风电场预计将于2019 年内并网，2019 年底运营项目有望达到680MW，考虑到利用小时数的稳步提升，风电运营的业绩有望实现高速增长。

    投资建议： 我们预计公司2019-2021 年的收入增速分别为44%/25%/23%，净利润增速分别为54%/28%/26%。维持买入-A 的投资评级，目标价为7.1 元。

    风险提示：风电装机低于预期、原材料涨价、并网进度低于预期等。