海信家电(000921):收入略有下滑 盈利超预期

类别:公司 机构:广发证券股份有限公司 研究员:曾婵/袁雨辰/王朝宁 日期:2019-04-26

  2019Q1 收入略有下滑,盈利超预期

      2019Q1 公司实现营业收入86.9 亿元(YoY-3.2%),归母净利润4.2亿元(YoY+49.1%);盈利能力上,毛利率19.8%(YoY+1.9pct),归母净利率4.9%(YoY+1.7pct)。我们预计毛利率显著提升的原因:(1)销售端冰箱产品结构升级带动均价提升;(2)2018 年大宗原材料价格下滑利好成本端。公司2018Q1 较低的净利率水平也给予了公司业绩端更大的弹性。

      传统业务:冰箱零售均价提升显著叠加原材料价格下行提升盈利能力根据中怡康数据,2019Q1 容声、海信品牌冰箱零售额YoY 为-2.9%、+1.7%,优于行业YoY-6.8%,在产品升级战略带动下,均价YoY 分别大幅提升9.0%、12.8%,行业YoY 仅4.1%。空调由于对行业促销竞争应对较为缓慢(海信、科龙品牌均价YoY+1.0%、-0.1%,行业YoY-2.9%),导致零售额YoY 分别下滑13.2%、24.1%,行业YoY 仅下滑2.8%。但根据产业在线数据,在公司空调外销高增速(YoY+21.7%)带动下,空调Q1 总出货量YoY+8.6%。总的来说,终端需求较弱导致公司收入端略有下滑,但产品均价提升叠加2018 年大宗原材料价格回落力助公司盈利超预期。

      中央空调:贡献投资收益增速亮眼,并表有望获得估值重构公司2019Q1 对联营企业与合营企业投资收益1.9 亿元,YoY+30.0%,侧面反映子公司中央空调多联机龙头海信日立的优异表现。公司前期公告拟并表海信日立,我们认为此举将改善公司整体收入、资产、现金流、毛利率,管理层将更充分把握海信日立的经营权,最大程度获益行业红利。

      并表也将使公司成为A 股中最纯正的中央空调概念股,有望获得估值重构。

      投资建议

      我们预计2019—2021 年公司归母净利15.7 亿元、17.3 亿元、18.9亿元,最新收盘价对应2019 年估值为11.5xPE。传统白电与中央空调业务差别较大,采用分部估值法分析公司价值。中央空调业务预计2019 年贡献8.6 亿元投资收益,参照国际中央空调龙头大金工业估值,鉴于目前尚未并表仅贡献投资收益,折价给予15xPE;传统白电业务预计2019 年贡献净利润7.1 亿,参考一线龙头平均估值水平并考虑各方面差距所导致的折价,给予10xPE,两部分相加合理市值200 亿元,对应A 股合理价值14.69 元,维持“增持”评级。H 股股价目前相对A 股折价30%,考虑两市场流动性差异,同样对合理市值折价30%,对应H 股合理价值11.96 港元,给予H股海信家电“增持”评级。

      风险提示

      家用中央空调渗透率提升不及预期;原材料价格大幅上涨。