杉杉股份(600884)年报点评：投资收益增厚业绩 公司致力于锂电材料综合龙头

事件：4 月24 日，公司公布2018 年年度报告。

    投资要点：

    投资收益增厚业绩。2018 年，公司实现营收88.53 亿元，同比增长7.05%；营业利润15.31 亿元，同比增长24.36%；净利润11.15 亿元，同比增长24.46%；扣非后净利润3.03 亿元，同比下降31.30%，基本每股收益0.99 元；利润分配预案为拟每10 股派发现金红利0.80 元（含税）。2018 年，公司非经常性损益合计8.12 亿元，其中政府补助1.92亿元、持有交易性金融资产、处置交易性金融资产等取得的投资收益8.17 亿元。目前，公司业务分为新能源和非新能源业务两大类，其中新能源业务包括锂电池材料、新能源汽车及能源管理服务业务；非新能源业务包括服装品牌运营、类金融及创投业务。锂电池材料业务是公司的核心业务及主要业绩来源。

    新能源业务重点关注锂电材料。公司新能源业务覆盖新能源上下游产业链，具体包括锂电池材料、新能源汽车及能源管理服务业务，已成为公司主要业绩增长点和发展重点。2018 年，公司锂电池材料业务实现营收70.05 亿元，同比增长16.06%；净利润4.41 亿元，同比下降21.67%。公司是国内唯一涵盖正极、负极和电解液三大锂电池材料的锂电池材料生产企业，根据高工锂电和鑫椤资讯数据，2018 年公司钴酸锂产量排名全国第二，三元材料产量排名全国第五；2018 年公司负极材料产量排名全国第二；2018 年公司电解液出货量排名国内第四。

    公司正极增收不增利，关注新产品放量。2018 年，公司正极材料销售20063 吨，同比下降6%，主要为公司调整客户结构所致；对应收入46.64亿元，同比增长9.49%，系产品价格提升；实现净利润5.15 亿元，同比下降14.48%；归属于上市公司股东净利润4.07 亿元，同比下降16.43%，增收不增利主要原因：一是17 年存在低价原材料库存增值影响；二是公司产品结构变化，18 年钴酸锂销量同比下降17%、三元销量同比增长14%，而三元附加值低于钴酸锂，导致正极材料毛利率下滑；三是公司新投产7200 吨高镍产线导致单吨折旧费增加；四是正极主体杉杉能源引入战投后，公司持股占比由80.083%降至68.64%。2018年，杉杉能源引入战投并募集20 亿元；产能方面宁夏石嘴山启动的年产7200 吨高镍三元及前驱体项目已试投产，而18 年1 月启动的10 万吨高能量密度正极项目中的1 万吨产能已于18 年底陆续试投产。产品开发方面：4.45V 高电压钴酸锂已小批量供货，为19 年放量奠定了基础，且4.48V 产品已送样；动力单晶523、单晶622 和高镍811 产品均已实现大批量供货；公司镍83 产品KY18 也实现销量供货。结合钴价走势，预计19 年正极相关产品价格总体将承压。

    公司负极材料业绩稳增长，关注产能释放后的市场拓展。2018 年，公司负极销售33907 吨，同比增长9.69%；对应营收19.38 亿元，同比增长30.74%，主要系量价齐升；归属于上市股东的净利润1.09 亿元，同比增长7.88%，净利润增速较低主要系湖南创亚商誉减值2000 万元，剔除影响后同比增长24.28%。产品方面：宁德在建成品产能2 万吨于18 年底达投试产条件；郴州杉杉年产7000 吨石墨化产能于18 年4 月陆续试投产；内蒙古包头年产10 万吨一体化一期项目预计19 年年中投试产，19 年重点关注市场拓展情况。

    电解液出货恢复增长，折旧及商誉减值拖累净利润。2018 年，公司电解液业务恢复高增长并跃居第四，全年电解液销售13383 吨，同比大幅增长109%，对应营收4.04 亿元，同比增长37.10%，显示价跌量升；归母净利润-4523 万元，亏损主要系原收购巨化凯蓝的六氟磷酸锂老装置加速计提折旧2038 万元，衢州杉杉计提商誉减值1326 万元。目前，六氟磷酸锂价格总体稳中略升，公司具备产业链一体化优势，预计19 年业绩仍将增长。

    公司新能源汽车业务仍处于调整期。18 年公司新能源汽车主营业务收入1.13 亿元，同比下降79.20%，主要系内蒙古青杉新能源汽车销量减少，以及宁波利维能和广州云杉智行新能源汽车退出合并报表；归母净利润-1.71 亿元，原因为国家补贴下滑及应收账款计提减值增加。

    新能源汽车行业景气度持续向上。2018 年，我国新能源汽车合计销量124.67 万辆，同比增长62.38%，合计占比4.43%。19 年1-3 月合计销量27.49 万辆，同比增长95.42%，合计占比4.32%。发展新能源汽车为我国既定战略，且我国新能源汽车各产业链在全球均具备较强竞争力，预计19 年行业景气度将持续向上，公司作为综合锂电材料龙头将受益于行业增长。

    公司服装品牌业务增收不增利。2018 年，公司服装业务实现营收7.74亿元，同比增长16.20%，主要系SHANSHAN 品牌加盟商合作安排的收入大幅增加；归母净利润3617 万元，同比下降26.75%，主要系18 年6 月H 股发行后持股占比降至67.47%。

    公司投资业务持续回报丰厚。公司投资业务包括金融股权投资及类金融业务等。金融股权投资主要为宁波银行、稠州银行和洛阳钼业，且持续为公司带来丰厚回报：18 年7 月收到宁波银行现金分红6701 万元，结合发展需要18 年累计减持宁波银行51311816 股，获投资收益约8.17 亿元，减持仍持有宁波银行约1.18 亿股，占比2.27%；稠州银行分红2473 万元，18 年稠州银行长期股权投资收益（按权益法核算）为1.05 亿元；洛阳钼业现金分红3581 万元。类金融业务方面实现归母净利润1635 万元，同比增长39.83%，主要系融资租赁及保理业务扩展。另外，公司以总价9.36 亿元竞得穗甬控股30%股权，适时切入不良资产行业。截止18 年底，公司可供出售金融资产38.74 亿元，同比下降39.50%。

    公司正极盈利优于行业可比公司。2018 年，公司销售毛利率22.10%，同比回落3.29 个百分点。分行业毛利率显示：服装为45.26%，同比回落2.70 个百分点；锂电池材料19.00%，同比回落5.80 个百分点；新能源汽车-3.75%，同比回落10.92 个百分点；能源管理服务19.51%，同比提升3.63 个百分点。值得注意的是，公司锂电正极毛利率为17.13%，与行业相比位于较高水平，主要与公司产品结构和客户结构有关，预计19 年正极盈利仍将优于行业水平。

    维持公司“增持”投资评级。预测公司2019-2020 年摊薄后的EPS 分别为0.83 元和1.00 元，按4 月24 日15.17 元收盘价计算，对应PE分别为15.9 和14.0 倍。目前估值相对锂电板块合理，维持“增持”投资评级。

    风险提示：行业竞争加剧；新能源汽车销售低于预期；上游原材料价格大幅波动；市场拓展不及预期。