大参林(603233)2018年年报点评：门店扩张延续、毛利率提升 业绩符合预期

投资要点：

    事件：公司公布了2018年年报，全年实现营业收入88.59亿元，同比增长19.38%；实现归母净利润5.32亿元，同比增长11.93%；实现扣非归母净利5.09亿元，同比增长7.59%，业绩符合预期。

    点评：

    中药和非药品收入快速增长，广西、河南业务发展迅速。公司2018年收入实现快速增长，主要原因是零售业老店同比增长及新开、收购门店的贡献。2018年，公司新增自建门店701家，收购门店266家，关闭门店72家，全年新增门店共967家，截止年底公司共有直营连锁门店3880家。分品类来看，中西成药、参茸滋补、中药饮片和非药品收入增速分别是16.7%、16.92%、22.97%和27.54%。分区域来看，公司业务在华东和华中市场增速较快，增速分别是75.59%和36.98%，主要是通过门店并购、区域品牌不断提升带来的门店销售增长。其中，广西新增门店243家，收入同比增长37.41%；河南新增门店137家，收入同比增长36.98%。

    毛利率有所提升，销售费用拖累利润增速。2018年，公司的综合毛利率为41.65%，同比上升了1.39个百分点，四大产品品类毛利率均有所提高，主要原因包括：（1）公司加强与部分品牌厂家深度合作，销售规模不断提升；（2）调整大健康品类结构，使整体毛利率增加。期间费用方面，销售费用率同比上升2.16个百分点，推动期间费用率同比增加2.19个百分点。公司归母净利增速快于扣非净利增速的原因主要是投资收益、其他收益带动非经常性损益同比增长约13.73倍。单季度来看，公司2019Q4收入同比快速增长20.67%，归母净利润同比增长8.67%，销售费用率的上升拖累利润端增速。

    处方外流有望加速，公司积极布局。随着国家带量采购政策的推进，未中标的药企将更加注重开拓零售药房的销售渠道，有望加速处方外流，给零售药房带来业绩增量。虽然带量采购品种对于零售药房来说毛利率较低，但能为零售药房带来引流作用，有望带动其他较高毛利品种的销售。2018年，公司筹建完成了30多家DTP专业药房，并且建立了一套完整的DTP专业药房管理体系。在慢病管理方面，公司建立了慢病管理专项团队，实施顾客档案管理，打造专业慢病服务门店。

    公司积极参与推动重点城市的处方共享平台建设，目前已经在广西、广东、河南完成了多家处方共享平台的接入，为企业发展带来增量。

    给予谨慎推荐评级。公司不断布局全国市场，业绩有望保持良好增长势头，预计公司2019、2020年的EPS为1.59元和1.89元，对应PE分别为29倍和24倍，给予谨慎推荐评级。

    风险提示。门店业绩增长、新建门店进度、处方外流等不及预期。