开立医疗(300633):内生业绩实现高增长 看好高端新品带动下的全年增长潜力

类别:创业板 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:贺菊颖 日期:2019-04-25

公司发布2018 年报和一季报

    2018 年实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为12.27 亿元、2.53 亿元、2.20 亿元,分别同比增长24%、33%和28%。公司拟以400,010,000 股为基数,向全体股东每 10 股派发现金红利0.65 元(含税)。

    2018 年业绩高速增长,符合我们的预期

    公司2018 年业绩实现高速增长,扣除Q4 威尔逊收入和净利润并表之后,公司收入和归母净利润增速分别为22%和29%,符合我们的预期。四季度一般占全年收入比例超过30%,单独四季度来看,公司收入增速和归母净利润增速分别为24%和9%,相比17 年同期的8%和-3%均有大幅提升。

    1)分产品来看:2018 年公司彩超、B 超、内窥镜业务营业收入分别同比增长19.23%、-55.72%、110.93%,S50 彩超销售收入占总收入比例为25%左右,HD500 内镜占公司营收10%左右,我们预计扣除威尔逊并表因素,内窥镜业务营业收入同比增长80%左右。

    2)分国内外来看:公司国内业务增速为25%,国外业务增速为23%,预计国内外彩超和内镜收入增速相近,增速均明显高于行业增长。

    3)彩超和内镜等核心业务维持高增长:B 超增速下滑对公司收入增速略有拖累(17、18 年B 超收入分别为4307 万元和1915万元),若扣除B 超业务影响,公司彩超、内镜及配件等核心业务营收增速为28%,预计19 年B 超业务对公司收入增速的影响更小。

    2019 年一季度费用投入较大,影响业绩增速

    公司2019Q1 营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比下降0.4%、42.35%和96.85%。我们预计扣除大单导致的18 年Q1 高基数、19 年Q1 威尔逊并表等因素的影响,一季度收入端仍实现快速增长。公司2019年一季度利润端有所下滑,主要为管理和研发费用较高所致:公司2019 年一季度管理费用同比增长70.74%,主要系薪酬增加及威尔逊、和一纳入合并范围所致;研发费用同比增长15%,主要为公司有多个产品在研所致;销售费用同比增长4%,和收入增速接近。2019 年研发和销售费用率有望保持平稳。

    18 年毛利率有所提升,19 年一季度毛利率略有降低

    18 年公司毛利率为69.87%,相比17 年的68.32%有所提升,主要为高毛利的高端产品销售占比提升带动。彩超业务毛利率为71.22%,同比增长0.22%;内窥镜及镜下治疗器具业务毛利率为64.21%,同比增长5.66%。2019 年一季度公司毛利率为66.12%,相比2018 年有所降低,主要原因为:1)2018 年四季度开始并表的上海威尔逊公司毛利率低于公司整体水平,2)公司一季度出货量不大,但生产制造成本、人力和租金成本较为固定,规模效应相对较低。

    季度波动不影响全年业绩,预计一季度为全年业绩低点

    公司业绩存在季度波动,18 年Q1-4 收入占比分别为19%、25%、21%、35%,归母净利润占比分别为5%、43%、24%、32%;预计一季度为全年业绩低点,二三四季度业绩将有所提升,例如2018 年Q2 公司收入增速17%,全年收入增速为24%,主要为Q4 收入增速25%带动。

    高端彩超S60 和高端内镜HD550 均有较大技术提升

    公司2019 年上市的彩超S60 和内镜HD550 都是重磅产品,硬镜产品有望于年中获批。S60 不是S50 的简单升级,在操作流、图像清晰度、微细血流敏感度等方面有很大的提升,是开立超声历史发展过程中有里程碑意义的产品。HD500 的提升主要是普清到高清的突破,HD550 在光学染色领域实现较大的技术提升。

    看好高端新品上市带动下的新一轮高增长,威尔逊并表将贡献业绩增量

    参考公司S50 的销售收入增速,2017-2021 年收入占比分别为6%、12%和25%,以及公司S50 彩超在三级医院的推广基础,HD500 在多家三级医院建设内镜培训基地的示范作用,我们预计S60 和HD550 将维持较高的放量增速,带动公司业绩新一轮增长。公司于2018 年收购的威尔逊将进行全年并表,对公司的总体收入与利润将产生助力(收入约1 亿元,利润约3000 万)。

    研发投入占比有所提升,后续有更高端产品布局

    公司重视研发费用的持续投入,不断增强对公司研发与产品战略的资金支持,2018 年研发费用为23,348.56万元,比上年同期增加5,655.46 万元,增长31.96%,主要系进一步加大对研发项目的投入所致。 2016-2018 年,公司研发费用的投入分别为13,380 万元、17,693.10 万元和23,348.56 万元,分别占公司营业收入的 18.60%、17.89%和19.03%。截至2018 年年末,公司及其子公司共有研发人员 562 名。公司目前在研的其他新品包括更高端的彩超S70、内镜HD600、超声内镜、血管内超声等,高端新品陆续上市将提供长期增长动力。

    其他财务指标基本正常

    2018 年,公司经营活动产生的现金流量净额同比增长68.35%,主要系公司销售规模扩大导致对应的回款增加所致;公司销售费用同比增长30.90%,主要系本期继续巩固和提升市场份额、开拓业务渠道,对应的市场营销人员工资等费用增加所致;公司管理费用同比增长11.58%,主要系本期职工薪酬,比上年同期增加所致;公司财务费用同比减少145.18%,主要系外币核算的货币性项目产生的汇兑收益所致。公司2018 年末固定资产期末余额增幅为40.41%,主要系本期购买机器设备所致;在建工程期末余额增幅为409.91%, 主要系公司医疗器械产业基地建设项目投资增加所致;货币资金余额增长 84.05%,主要系本报告期理财产品赎回所致;2018 年末应付职工薪酬余额为9,486.51 万元,较年初增加3,325.89 万元,增长了53.99%,主要系随公司规模的扩大人员成本增加以及2018 年末计提奖金待次年发放所致。2018 年度计提各项资产减值准备2,594.94 万元,占公司2018 年度经审计净利润的10.27%,相比2017 年有所提升(2017 年公司记提资产减值1798.20 万元,占利润总额的8.66%)。

    盈利预测

    高端市场进口替代加速,基层市场扩容背景下,国产厂商迎来重要红利期,具备高端产品研发能力的企业将迎来最大的红利。根据公司2019 年财务决算,预计收入同比增长22%-32%,净利润同比增长25%-35%。我们预计2019-2021 年收入同比增长27%、26%、25%,归母净利润增速为32%、30%、29%,对应PE 为35、27和21 倍,维持买入评级。

    风险提示

    产品降价速度超预期,新产品推广进度不及预期。