安迪苏(600299)2019一季报简评：业绩同比下滑环比大增 蛋氨酸、VA二季度双双反弹

事件

    公司于2019 年4 月24 日晚发布2019 年一季报，2019Q1 公司实现营收27.3 亿元，同比下滑9%，环比下滑6%；实现归母净利2.96 亿元，同比下滑16%，环比增长37%；实现扣非后归母净利2.87 亿元，同比下滑17%，环比增长38%；实现经营活动现金流量净额3.16 亿元，同比增长1507%，环比下滑55%；实现加权平均ROE 2.17%，同比下滑0.48 个百分点，环比增长0.58 个百分点。

    简评

    蛋氨酸、维生素A 价格下跌致业绩同比下滑

    报告期内公司业绩同比下滑，主要由于主营产品蛋氨酸、维生素A 价格的同比下滑。报告期内固体蛋氨酸、液体蛋氨酸、维生素A 均价分别为17.7、15.0、375 元/kg，同比2018 年同期的20.2、16.4、1348 分别下滑13%、8%、72%，主营产品价格的下滑使公司毛利率下滑3.9 个百分点至36.6%。

    特种产品发力叠加运营效率提升，公司业绩环比大幅增长

    2019 年第一季度，固体蛋氨酸、液体蛋氨酸、维生素A 价格环比2018 年第四季度分别下跌16%、3%、1%。在产品价格下跌的情况下，公司业绩实现环比大幅增长，主要由于：①特种产品毛利率的显著提升及营收占比的微幅增加。报告期内公司特种产品毛利率52%，环比上升9 个百分点；特种产品营收占比21%，环比上升1 个百分点。②公司运营效率提升。2019Q1 公司销售费用2.96 亿元，环比缩减1.02 亿元；公允价值变动亏损44 万元，环比减亏0.93 亿元；③少数股东损益0.48 亿元，环比减少0.32 亿元，少数股东损益占净利润的比值由27%减小至14%。

    商务部展开蛋氨酸反倾销调查，价格触底反弹，公司弹性巨大

    2019 年4 月10 日商务部公告对原产于新加坡、马来西亚和日本的甲硫氨酸（蛋氨酸）进行反倾销调查。亚洲蛋氨酸产能几乎全部集中于中国、日本、新加坡和马来西亚。据我们测算，当前我国境内蛋氨酸产能约34 万吨，日本、新加坡、马来西亚分别具备23、15、8 万吨，反倾销地区蛋氨酸现有产能合计46 万吨，占亚洲的59%，全球的24%。新增产能方面，2018 年日本住友10 万吨、2019-2020 年赢创新加坡15 万吨和2020 年希杰马来西亚8 万吨处在反倾销调查区域。

    2017 年2 月以来，固体蛋氨酸价格基本一直保持在25 元/kg 以下的底部区间，2018 年4 月以后更是跌破20 元/kg 大关，一度下探至17 元/kg，在2019 年4 月9 日，固体蛋氨酸更是下跌至16.9元/kg，创历史新低。这样的价格已经逼近部分厂商成本红线，价格长期处于下行通道的情况下，经销商库存大概率也处于较低水平，因此反倾销消息一出，价格立刻触底反弹，当前固蛋、液蛋价格分别为19.5、15.0 元/kg，较反倾销前分别上涨2.6、0.5 元/kg。公司新增产能投产后蛋氨酸产能达到49 万吨，业绩弹性巨大，蛋氨酸价格每上涨1 元/kg 将增厚公司业绩3.2 亿元，与公司2018 年业绩比值为35%。

    VA 寡头垄断格局进一步稳固，议价能力提升价格进入新时代

    由于维生素A 合成工艺复杂，技术壁垒高，中小企业难以进入，全球产能基本集中在新和成、帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、安迪苏和金达威6 家供应商手中，呈现寡头垄断格局，行业CR4 高达78%。虽然猪瘟肆虐对需求端产生一定影响，但据我们测算，VA 下游约34%用于猪饲料，国内生猪存栏同比下滑19%的情况下对国内VA 需求端的影响约6.5%，放眼全球则影响预计小于4%，需求端虽有所缩减，但对供需关系不构成根本性影响。VA价格在2018 年底至今持续下跌，预计经销商库存低位，而近年来行业集中度的提高使寡头的议价能力得到了大幅提升，4 月9 日价格降至285 元/kg 后，4 月10 日VA 厂家集体停报，价格快速反弹并最终稳定在365 元/kg附近。我们认为VA 行业在经历供给侧改革和BASF 事故之后已经进入新时代，300 元附近已经成为新的价格底部区域，实际上在BASF 事故之后，VA 价格处在300 元以下的时间从未持续超过1 个月。

    现金收购营养集团少数股权，将显著增厚公司归母净利

    年初公司公告拟以现金形式收购蓝星集团持有的安迪苏营养集团15%股权，标的股权的预估值约36 亿元。公司此前已持有安迪苏营养集团85%股权，本次收购完成后，安迪苏营养集团将成为公司的全资子公司。安迪苏营养集团此前为公司主要的少数股东损益来源，2016、2017、2018 年产生少数股东损益分别为4.51、3.53、2.90亿元，占当期归母净利润比值分别为24%、27%、31%。本次收购为现金收购，对EPS 无摊薄，收购完成后预计将大幅增厚公司归母净利润，但由于营养集团优先股影响，少数股东损益不会完全消除。

    内生外延并举，特种产品成为第二业务支柱

    报告期内公司特种产品营收占比提升至21%，毛利占比提升至29%，已经成为公司名副其实的第二业务支柱。公司特种产品业务规模的迅速扩大，一方面得益于对Nutriad 的整合，另一方面得益于喜利硒、安泰来等产品强劲的销售增长。此外，公司先前开发的罗迪美A+Dry 产品能够兼具液体蛋氨酸的低成本和固体蛋氨酸易使用的优势，后续市场潜力同样巨大。

    预计公司2019、2020 年归母净利分别为12、14 亿元（暂未计算对少数股权的收购），对应PE 26X、23X，维持增持评级。