协鑫集成(002506)年报点评：光伏主业加速成长 半导体布局值得期待

事件

    协鑫集成近日发布2018 年度报告显示：2018 年实现营业收入111.91 亿，同比下降22.54%；实现归母净利0.45 亿，同比增长89.16%；销售毛利率13.12%，比上年同期增长1.2 个百分点。

    此外，公司同期发布2019 年一季度报告，一季度实现营业收入20.38 亿，比上年同期增加0.83%；实现归母净利润0.32 亿，比上年同期增加121.60%。

    投资要点：

    坚定执行光伏国际化战略，海外市场成公司业绩最强引擎。受“531新政”、“中美贸易摩擦”、“美国201 法案”以及宏观经济下行等诸多因素影响，2018 年光伏行业发生较大波动。公司妥善应对全行业经营挑战，并坚定执行“光伏国际化战略”，实现组件出货4.56GW，其中海外出货量2.3GW，海外业务占比提升至52.9%，海外营收超59.24 亿元，同比大幅增长55.48%。展望未来，随着光伏产业链成本不断降低，部分海外国家已经实现或趋近平价上网，市场需求被相继激发，行业有望迎来持续成长。在此背景下，具有全球品牌优势的协鑫集成将会深度受益于不断成长的全球光伏市场。2019 年，随着公司对海外市场精耕细作，海外业务占比也有望进一步提升至80%以上，从而成为公司最强劲业绩引擎。

    “鑫单晶”快速崛起，降本增效助力平价上网。不同于光伏行业的两条传统技术路线——铸锭多晶和直拉单晶，协鑫集团所研发的“鑫单晶”产品（铸锭单晶）兼具单晶高效率和多晶低成本的双重优势，为光伏产业降本增效尽快实现平价上网找到新的途径。此外，与直拉单晶相比，铸锭单晶具有更低的氧含量和更少的光衰减；故而，鑫单晶产品自推出以来，市场接受度和产品竞争力快速提升。随着鑫单晶快速崛起，协鑫集成作为中下游组件和集成商，有望与集团内保利协鑫形成良好的上下游联动效应，进一步助力公司品牌塑造和市占率提升。

    积极推进第二主业，塑造半导体领域“鑫”动力。由于半导体产业与光伏产业同属硅产业的两个不同分支，具有一定的技术同源性，公司在深耕光伏多年之后，顺应半导体产业向中国转移的时代潮流，积极布局第二主业（半导体业务）。公司于2018 年底发布定增预案，拟募集资金用于投资半导体领域的再生晶圆、C-Si 材料、半导体拉晶炉及其零部件，此次定增项目均属于半导体产业链中的关键设备及材料，国内配套相对空白。芯片国产化离不开配套设备及关键材料的国产化，随着国内晶圆厂规模扩大，与之配套的设备及材料需求亦将快速增长，而公司定增项目的落地，既可助力芯片国产化进程，又有力增厚自身业绩。除本次定增项目以外，协鑫集成2019 年初所出资设立的半导体产业基金（新华半导体）也是公司在半导体领域的重要布局，未来，协鑫集成有望借助产业基金在半导体产业资源整合等诸多方面进行深度延展，为我国半导体事业的蓬勃发展注入“鑫”动力。

    盈利预测和投资评级：维持公司增持评级。随着产业链成本不断下降，平价上网脚步临近，光伏行业有望迎来新的成长机遇，在此背景下，协鑫集成坚定实施“光伏国际化”战略，降本增效多维并举，确保公司业绩持续且高质量向前发展。在努力做强光伏主业的同时，公司亦积极布局半导体第二主业，无论是此次定增项目还是出资设立半导体产业基金，无不彰显出协鑫集成在硅价值链上力争上游的决心。未来几年，光伏+半导体双轮驱动的成长逻辑将会是公司最值得期待的看点。

    由于募投项目的实施仍具有一定的不确定性，基于审慎性原则，暂不考虑半导体募投项目对公司的业绩贡献，预计公司2019-2021 年将分别实现净利润1.01、1.26、1.58 亿元，对应2019-2021 年PE364.84、290.79、232.59 倍，维持公司增持评级。

    风险提示：1）光伏组件需求不及预期；2）募投项目实施不及预期；3）半导体需求不及预期；4）半导体产品研发进度不及预期；5）半导体客户验证不及预期。