长白山(603099)：业绩减亏经营改善 长期受益交通改善及管理输出
事件
4 月24 日，公司发布2019 年一季报，2019 年一季度实现营业收入4927.72 万元，同比增长14.57%，实现归母净利润-2511.57万元，同比减亏21.31%，实现扣非归母净利润-2508.05 万元，同比减亏21.45%。
简评
营收稳健增长，业绩大幅减亏，经营效率明显提升
2019 年一季度公司实现营业收入4927.72 万元，同比增长14.57%，营收规模持续向好，实现归母净利润-2511.57 万元，虽仍为亏损，但由于一季度为公司旅游淡季，仍实现了21.31%的同比较大幅度减亏，反映公司经营能力全面改善；从期间费用率来看，Q1 销售费用率和管理费用率均实现大幅下降，销售费用率4.20%，同比下降约2.64pct。管理费用率19.09%，同比下降约4.46pct，降费幅度均较大。财务费用率0.37%，同比提升约0.19pct，主要系公司部分项目尚处建设或培育期，报告期内新增贷款导致利息费用增加所致。总体上看，销售费用率和管理费用率的大幅下降反映出公司经营效率迎来预期中的大幅改善。且Q1 时公司的毛利率为-24.07%，去年Q1 毛利率为-39.54%，也印证公司的经营效率开始出现改善；从重大指标变动来看，预收款项同比下降47.45%，主要系酒店预收房款及门票款同比减少。购建固定资产、无形资产等长期资产支付现金同比下降75.17%，主要系各类工程款同比减少，且本期新增借款取得的现金同比下降83.4%，借款明显减少，公司整体的经营状况从建设支出较多逐渐转入稳健经营。
各业务经营稳定，内外部形势改善兑现中
2018 年，公司主要业务取得较好发展。传统旅游客运业务随着旺季山门售票功能下移而增加收入渠道，网约车等快速发展促城区景区一体化融合。2018 年游客运营业务营收同比增7.57%，毛利率49.58%，同比下降1.57pct，保持稳定。旅行社业务营收同比大增85.99%，主要为旗下天池国旅逐渐发展为长白山旅游产品的研发中心和集散中心，研发推出旅游度假产品。酒店业务营收同比增25.83%，毛利率提升35.14pct，主要系酒店管理水平提升，皇冠假日酒店逐步培育成熟。管理输出业务稳步推进，2018 年全年实现营收增长133.6%，产生亏损主要为18 年门票惠民等政策使管理营收兑现有限，且新增管理等成本较多。但2018 年末控股股东及吉林省长白山景区管理有限公司与天池公司就之前签署的2017 年9 月开始实施的为期3 年的长白山景区委托合同签署补充协议，按成本覆盖方式向天池公司支付管理费，彰显控股股东的大力支持和对公司发展的信心。公司旗下子公司经营表现稳定，2018 年多数子公司均实现不同程度减亏或实现扭亏为盈，总体表现良好，贡献稳定利润。
交通改善和管理输出业务打开未来增长空间，冰雪旅游快速兴起
公司对火山温泉部落二期项目规划作出调整，一是根据交通改善情况和高铁施工进展控制项目投入节奏，二是为了与一期房型实现互补；未来公司内外形势仍维持长期改善趋势，内部控费优化、提升效率及管理水平，外部交通的改善预期将大幅提升景区的可进入性，大幅释放景区发展空间，充分利用景区目前的接待能力，提升游客渗透率。2018 年，长白山飞机场二期扩建工程顺利推进，建成后年吞吐量预计由目前70 万提升至100 万，2025 年达到200 万。敦白高铁顺利推进，2020 年预计通车。沈白高铁确定将开工建设，2021 年通车，实现到北京等地通行时间的大幅缩短；另一方面，公司管理输出业务预计持续推进，自2017 年9 月大股东将部分门票收入装入公司体内，预计景区管理业务成熟后，每年将为公司带来约1500-2000 万元的利润增量，且随着滑雪旅游的不断崛起，未来公司仍有望托管邻近的滑雪场资源，带来稳定收入来源；政策层面，国家振兴东北政策频出，冰雪旅游业迎来政策大力支持，今年3 月，国务院办公厅印发《关于以2022 年北京冬奥会为契机 大力发展冰雪运动的意见》，充分显示国家对滑雪运动发展的重视，长白山得天独厚的自然条件深度受益。据2019年全球滑雪市场报告，2018 年中国新开滑雪场39 家，目前滑雪人口1300 万，2022 年有望突破4000 万。
投资建议：我们认为公司经营状况明显改善，各项业务持续优化，大股东大力支持，后期公司将受益管理输出业务持续推进及交通状况大幅改善，内外部形势向好趋势持续，且长期受益政策及冰雪旅游等的发展。
预计2019-2021 年EPS 分别为0.33、0.44、0.52 元，目前股价对应PE 分别为36X、26X、22X，维持“买入”评级。
风险提示：温泉项目建设不及预期；酒店经营业绩不及预期；周边交通建设发展不及预期；东北亚局势变化或政策因素变化。
