大参林(603233):费用拖累利润 省外市场可期

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:余文心 日期:2019-04-25

投资要点:

    事件: 公司近日披露2018 年报, 2018 年实现营收88.59 亿元(YOY+19.38%),归母净利润5.32 亿元(YOY+11.93%),扣非归母净利润5.09 亿元(YOY+7.59%),经营现金流量净额8.74 亿元(YOY+34.86%)。

    收入稳定增长,净利润增速回升,门店坪效略有下降。公司2018 年四季度营收同比增速为20.7%,自2018Q1 起逐季度稳定增长,我们预计因次新店及新店驱动收入增长。2018Q4 净利润同比增速自2018Q2-Q3 的7%左右增速回升至近9%,我们预计因规模效应增强。公司2018 年总体日均坪效为85.07(含税,元/平方米),略低于2017 年94.40(含税,元/平方米),我们预计因门店加速扩张拉低整体坪效。

    零售业务驱动毛利率提升,规模效应增强。2018 年公司整体毛利率40.08%(同增1.20pct),其中零售毛利率40.54%(同增1.37pct),中西成药、参茸滋补药材、中药饮片、非药品四大品类毛利率均有提升,我们预计主要因与品牌厂商加深合作及品类结构调整。其中中药饮片毛利率同增1.77pct,非药品毛利率同增1.29pct,我们预计受益于联动品类开发与精准营销。

    加码省外扩张,广西河南市场可期。2018 年公司收购门店266 家,其中178家位于华东+华中地区,华南区域则以自建为主(619/701,占公司全部自建店比例88%)。分区域来看,华中地区营收同比增36.98%,门店从2017 年257 家增加至2018 年394 家;华东地区营收同比增75.59%,门店从2017 年98 家增加至2018 年221 家。2018 年广西省新增门店243 家,营收同比增37.41%;河南新增门店137 家,营收同比增36.98%。随着玉林、漯河两个配送中心的投入使用,我们认为公司广西河南市场营收有望持续增长。

    加速新建门店,费用拖累利润。2018 全年公司自建门店701 家,收购门店266 家,关店72 家,直营门店总数3880 家(YOY+30%)。参考公司招股说明书的单店亏损额,我们预计2018 全年新建门店对应的利润总额为-5130 万元,对公司净利润有所影响,反映至公司2018 年销售费用率同增2.16pct,达28.07%。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021 年净利润为6.54、8.01、9.82亿元,对应EPS 为1.64、2.00、2.45 元。参考可比公司2019 年PE 均值为31 倍,给予公司2019 年30-35 倍PE,合理价值区间49.06-57.24 元,给予“优于大市”评级。

    风险提示:广东市场竞争加剧的风险,医保药品限价风险