三友化工(600409):业绩符合预期 行业底部凸显成本优势 看好纯碱、粘胶景气上行

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:宋涛/李楠竹 日期:2019-04-25

投资要点:

    公司公告:公司发布2018 年年报,2018 年实现营业收入201.74 亿元(YoY -0.11%),归母净利润15.86 亿元(YoY -16.04%),其中Q4 营业收入52.34 亿元(YoY -1.07%,QoQ +5.69%),归母净利润4212 万元(YoY -90.09%,QoQ -88.46%)。公司2018 年度利润分配预案为向全体股东每10 股派发现金红利2.31 元,共计派发现金红利4.77 亿元。同时公司发布2019 年一季报,2019年一季度实现营业收入51.81 亿元(YoY +9.63%,QoQ -1.01%),归母净利润1.92 亿元(YoY-56.14%,QoQ +356.12%),业绩符合预期。

    18 年主营产品产销量稳中有升,整体毛利率有所下滑,资产处置损失拖累业绩。2018 年公司共生产纯碱339.99 万吨、粘胶短纤59.96 万吨、烧碱53.14 万吨、PVC 41.85 万吨、有机硅环体11.42 万吨,主要产品产销量稳中有升。纯碱、粘胶短纤、烧碱、PVC 和有机硅环体分别实现收入52.95、73.30、14.55、24.13、16.37 亿元,毛利率为34.04%、9.23%、65.81%、-4.26%和47.58%,较2017 年变动-5.74、-6.53、-1.92、-6.04、+11.35 个百分点。18 年公司纯碱、粘胶、氯碱、有机硅板块对净利润贡献约为6.5(本部和青海五彩总计)、0.11、2.5、10.9 亿元。其中18Q4 受宏观环境影响,粘胶短纤、PVC 和有机硅环体等产品价格有所下滑,Q4 销售毛利率为21.98%(较Q3 下滑5.97 个百分点)。2018 年公司期间费用占收入比重为14.28%,较2017 年上升0.92 个百分点,此外公司四季度因非流动资产处置产生1.08 亿元损失,对业绩造成一定不利影响。

    19Q1 行业景气触底,龙头公司成本优势凸显。19Q1 公司纯碱、粘胶短纤、烧碱、PVC、有机硅环体销量分别为86.55、18.75、13.92、10.20、1.46 万吨;平均售价为1620、11535、2511、5659、15624 元/吨,(YoY +16%、-9%、-5%、+2%、-35%,QoQ -3%、-7%、-10%、-2%、-10%),产品价格均处于底部区间。受产品价格下行影响,Q1 销售毛利率为19.84%(环比下滑2.14 个百分点)。此外,公司Q1 管理及研发费用共计3.61 亿元,环比减少1.62 亿元;财务费用0.66 亿元,环比减少0.41 亿元,期间费用率回落至12.87%,费用的下降对当期业绩产生积极影响。

    “两碱一化”循环经济优势突出,粘胶短纤行业有望迎长周期拐点。公司在国内首创了“两碱一化”

    为主、热力供应和精细化工为辅的循环经济体系,以氯碱为中枢,纯碱、粘胶短纤、有机硅等产品上下游有机串联,达到增产增效、节能降耗的良好效果。2018 年公司投产了20 万吨差别化粘胶短纤项目,市场占有率提高的同时,产品继续走向高端化。我们认为粘胶短纤有望在2019 年迎来长周期拐点,当前行业名义产能为488 万吨,本轮产能投放已经结束,考虑到受到安全环保等政策影响以及行业内老旧装置的逐步退出,2019 年的实际开工率可能达到85%以上;同时,棉花的库存消费比不断回落,粘胶短纤将填补棉花市场的缺口。公司兼具规模、成本和质量优势,作为行业龙头将率先受益于粘胶涨价,我们测算粘胶短纤价格每上涨1000 元/吨,公司业绩增厚6.0 亿元。

    盈利预测与投资评级:维持公司2019-2020 年盈利预测、新增2021 年盈利预测,预计19-21 年EPS分别为0.77、1.02、1.15 元,对应PE 为10X、8X、7X,维持“增持”评级。