景峰医药(000908)：收入短期承压 期待销售改革成果

投资要点

    事项：

    公司公布2018年年报，实现收入25.86亿元（+0.08%），实现归母净利润1.87亿元（+15.26%），扣非归母净利润1.66亿元（+18.02%）。EPS为0.21元。本年度不进行利润分配。

    同时公司公布2019年一季报，实现收入2.95亿元（-23.07%），实现归母净利润1919万元（+26.84%）。

    平安观点：

    毛利率下降，控费导致费用率相应下降： 2018 年毛利率为75.66%（-2.96pp），主要是因为产品价格下降以及高毛利率产品占比下降的影响；销售费用率为46.33%（-5.91pp），主要是公司采取降低差旅费等主动控费措施导致；管理费用率为15.32%（+3.08pp），主要是因为研发费用的增长所致；财务费用率为3.17%（-0.40pp），波动较小。

    参芎与榄香烯略有下滑，其他品种增长稳健：分品种来看，主要生产玻璃酸钠的上海景峰实现收入2.51 亿元（+2%），净利润为0.43 亿元（+16%）；主要生产参芎葡萄糖注射液的贵州景峰实现收入9.58 亿元（-6%），净利润为1.42 亿元（+10%）；主要生产榄香烯产品的大连德泽实现收入4.91亿元（-12%），净利润为0.99 亿元（+10%）；主要生产心脑宁等口服制剂的贵州景诚实现收入3.17 亿元（+11%），净利润为0.44 亿元（+0%）；主要生产原料药的海门慧聚实现收入2.16 亿元（+17%），净利润为0.54亿元（+23%）。虽然参芎与榄香烯收入下滑，但集团各子公司利润增长良好。尚进与联盾医院合计亏损1.2 亿元，拖累了公司净利润。

    受榄香烯名称调整导致一季度收入下降较多，预计二季度恢复正常：公司的榄香烯从“榄香烯注射液””更名为“榄香烯乳状注射液”，更名过程对销售造成一定影响，导致一季度公司收入端下滑较多。但一季度已经全部调整完毕，预计二季度将会恢复正常发货。一季度收入同比下降，而利润同比增加的原因是受少数股东权益的影响。

    维持“推荐”评级：公司积极进行销售改革，通过加大销售力度尽量减少政策对参芎和榄香烯的负面影响，其他主要产品均增长稳健。受短期事件影响，一季度业绩低于预期，预计后续会有所好转。2019年氟比洛芬酯有望上市，且预计近两年公司将提交中美双报产品，届时将会带来新的增长点。由于收入增速低于原预测，因此稍下调业绩预期，预计2019-2021 年EPS 分别为0.22/0.23/0.26 元（原预测2019 年和2020 年EPS 分别为0.26/0.32 元），对应PE 分别为27x/25x/23x，维持“推荐”评级。

    风险提示

    1、政策风险：医药行业政策频出，药品降价、两票制、零加成等政策均在短期内对公司业务造成影响。

    2、产品不能中标的风险：公司产品基本为处方药，需要进院销售，若重要品种在某些省份缺标，则可能对销售收入造成影响。

    3、研发进度不及预期：药物研发在整个流程中均有失败的可能，公司多个在研项目，其中有重要品种进入临床阶段，若失败则可能造成一定负面影响。