天士力(600535)2018年报暨19年一季报点评：工业增速暂时放缓 未来研发仍然可观

核心观点：

    1.事件：

    公司发布2018 年年报。公司18 年全年实现营业收入179.90 亿元，同比增长11.78%；实现归属净利润15.45 亿元，同比增长12.25%；扣非归属净利润13.44 亿元，同比增长2.13%（非经常损益主要来自非流动资产处置损益）。还原研发费用后扣非业绩增速6.09%。18 年实现EPS 1.02 元。

    其中，18Q4 实现营业收入49.65 亿元，同比增长0.66%；实现归属净利润1.76 亿元；实现扣非归属净利0.94 亿元，同比减少53.11%。

    18Q4 实现EPS 0.12 元。

    同时公司发布2019 年一季报，19Q1 公司实现营收45.71 亿元，同比增长15.66%；实现归属净利润4.48 亿元；实现扣非归属净利3.96亿元，同比增长10.28%。19Q1 实现EPS 0.30 元。

    2.我们的分析与判断

    （一）18Q4 工业收入不达预期，19Q1 增速回暖分行业看：

    公司医药商业增速保持稳健，2018 年全年医药商业板块实现营业收入107.78 亿元，同比增长17.07%，其中18Q4 实现营业收入28.42亿元，同比增长11.89%。2019 年一季度公司医药商业实现收入28.82亿元，同比增长17.59%。公司商业板块毛利率维持在较高水平，2018年全年毛利率达10.03%（同比+1.75pp）；19Q1 轻微下滑，毛利率为9.55%（-0.27pp）。

    医药工业收入18Q4 出现下滑，19Q1 增速有所回升。2018 年公司医药工业板块实现营业收入71.27 亿元，同比增长4.59%，其中18Q4营业收入20.95 亿元，同比减少12.09% 。2019 年一季度医药工业实现收入16.50 亿元，同比增长10.38%，回复正增长。由于工业规模扩大导致单位成本降低，工业板块盈利能力持续上升，18 年全年毛利率为75.53%（同比+1.57pp），19Q1 毛利率继续上升至75.81（+1.31pp）。

    分产品看，18Q4 工业增速下滑主要由心脑血管类中药收入下滑所致。18Q4 受国家政策限制及公司主动调整发货政策，导致心脑血管类中药品种复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、注射用益气复脉等品种销售量略有下滑，我们估计18Q4 心脑血管类中药整体下滑18%左右，但19Q1 重回增长态势，同比增速约8%左右。其他品种方面，我们估计抗肿瘤类的替莫唑胺胶囊18 年保持20%以上快速增长，19Q1 增速更高达到40%左右。感冒发烧类由于17Q4~18Q1流感疫情造成的高基数而体现18Q4~19Q1 增速为负。肝病治疗类由于水林佳放量导致19Q1增速达20%以上。

    普佑克增速略显放缓系销售队伍调整所致，我们认为这一影响是一过性的。普佑克18Q4、19Q1 分别实现收入5200 万元、6202 万元，同比增速分别为18.27%、23.17%，增速较此前略显放慢，我们认为可能由于天士力生物拟赴港上市的合规性独立性需求，导致公司调整销售团队和销售架构所致。我们认为特异性溶栓药本身具有较大的市场空间和较长的放量期，例如勃林格殷格翰已经在华上市十余年，进入医保目录十年，基数已经较大，但是2018 年终端增速仍然在50%以上，说明特异性溶栓药的放量过程较长，故而我们认为普佑克心梗适应症的放量过程还远未完成，预计19 年仍能保持50%以上增长。此外，普佑克的脑卒中适应症临床试验也在按计划进行。

    财务指标方面，2018 年公司销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为15.51%（同比-0.24pp）、 3.19%（新会计准则，+0.04pp）及 2.75%（同比+0.77pp），其中财务费用率上升主要是由于公司债务融资规模增大且长短期债务结构调整利息支出增加所致；而19Q1 公司销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为12.98%（同比+0.09pp）、 3.08%（新会计准则，-0.72pp）及 2.62%（同比-0.08pp），变化不大。18Q4 及19Q1 公司经营活动现金流量净额较去年同期有所改善，分别为3.35 亿元及2.58 亿元。

    （二）T89 ORESA 临床试验获FDA SPA 批准函，丹滴前景值得长期看好

    报告期内，公司收到美国食品药品管理局关于天士力开展复方丹参滴丸临床试验特殊方案审评的批准函，FDA 同意和批准了ORESA 临床试验方案。公司将按照批准函要求，在美国地区启动一项多中心、双盲、随机对照的临床试验，再次验证T89 治疗慢性稳定性心绞痛的有效性和安全性，以满足FDA 对T89 治疗该适应症的新药申报的要求。

    本次临床试验方案与前期计划区别主要体现在以第八周为主要临床终点、人数的增加和剂量的上升。本次经FDA 批准的ORESA 临床试验方案的主要内容为：参加试验的所有受试者将以1:1:1 的比例随机分配到高剂量组、低剂量组以及安慰剂对照组，每组各255 名，总计受试者为765 名。其中高剂量组为300mg，低剂量组为225mg（此为一次剂量）。试验将验证在服药后第六周末和第八周末完成改良布鲁斯平板运动试验条件下最大运动耐受时间（TotalExercise Duration，TED）相对于基线值改变的结果。其中以第八周末TED 相对于基线值改变的结果作为首要终点观察指标，以第六周末TED 相对于基线值改变的结果作为次要终点观察指标。

    公司已对丹滴的药理作用机制进行深入研究，此次临床试验方案设计符合其药理作用机制，我们看好丹滴获批前景。报告期内，公司针对丹滴治疗慢性稳定性心绞痛的药理作用机制发表review. 研究发现，丹滴治疗慢性稳定性心绞痛的作用机理包括：1. 丹滴可有效改善缺血/再灌注（I/R）引发的冠状动脉微循环功能障碍；2. 丹滴可提高线粒体对氧的摄取功能从而促进ATP 的生成，优化心肌能量代谢；3.丹滴对血小板聚集有抑制作用，从而抑制血栓生成；4. 此外丹滴还有助于促进血管扩张、减轻高脂血症、抑制心肌纤维化等。我们认为针对丹滴的主要作用机理，都体现随着时长的上升而药理作用更为明显，因此以第八周为主要临床终点有望得到更好的结果；此外，剂量的提升也有助于区别安慰剂的训练效应。试验人数增加有助于对冲病人脱落。整体而言我们看好丹滴未来获批前景。

    （三）研发持续进展，为长远发展打下基础

    报告期内公司研发投入及其占收入比重大幅提升，研发管线整体进展顺利。2018 年公司研发投入12.02 亿元，占医药工业收入比重为16.87%，较去年的6.16 亿元、占医药工业收入比重为9.04%有明显提升。现代中药、生物药、化学药三大研发平台管线品种取得多项进展，其中一半以上进入临床阶段：

    （四）替莫唑胺胶囊首个通过一致性评价，进口替代之路继续加速

    报告期内公司替莫唑胺胶囊通过仿制药质量和疗效一致性评价，进口替代之路有望继续加速。替莫唑胺是新一代咪唑四嗪类化合物，生物利用度接近100%，脂溶性、分子量小，能迅速通过血脑屏障，吸收迅速、完全、平均0.5-1.5 小时达血药峰浓度。替莫唑胺为抗肿瘤用药，NCCN 指南中枢神经系统部分，自2012 年版起一直推荐替莫唑胺是治疗脑胶质瘤的一线治疗药物，同时推荐治疗中枢神经系统淋巴瘤和恶性黑色素瘤，《原发性肺癌诊治指南2018年版》推荐治疗非小细胞肺癌脑转移，《欧洲内分泌协会难治性垂体瘤和垂体腺癌诊治临床指南》推荐治疗难治性垂体瘤和垂体腺癌。替莫唑胺胶囊已进入国家医保目录。

    当前替莫唑胺口服剂型竞争格局良好，公司占据绝对优势。目前已于中国境内已上市的替莫唑胺胶囊还包括 Merck Sharp & Dohme Limited 的泰道 （20mg、l00mg）、北京双鹭药业股份有限公司的交宁 （20mg）等，但公司市占率明显较高。根据IQVIA 最新数据，替莫唑胺产品2018 年度国内样本医院用药销售额为15.32 亿元，较2017 年同期增加16.7%；其中公司的蒂清销售收入为9.14 亿元，占比约60%，同比增速20.7%，增速明显快于竞品。我们认为公司产品通过一致性评价，将有助于未来在各类招标采购中更好地对原研进行替代。

    3.投资建议：

    一方面，我们继续对丹参滴丸的FDA 认证有信心，获批只是时间早晚问题。我们认为丹滴在美国FDA 的获批不仅仅对于天士力意义重大，对于我国医药产业也是非常重大的事件。丹滴的获批将进一步推动后续系列产品的FDA 认证步伐。我们认为丹滴获批之时天士力将享受医药板块第一线的估值。公司将成为中药现代化和国际化的绝对龙头企业。另一方面，我们认为公司医药工业未来有望保持稳定增长，为公司后续研发提供支持和保障；四位一体的研发模式也为公司的长远发展做足了准备。预计公司19-21 年归属净利润为16.69 亿元/19.42 亿元/24.30 亿元，对应EPS 为1.10 元/1.28 元/1.61 元，维持“推荐”评级。

    4. 风险提示：

    复方丹参滴丸国际化进程低于预期的风险。