浙江医药(600216)：业绩阶段性调整 研发逐步步入收获期

事件：公司发布2018 年年报，报告期内公司实现营业收入685,874.16 万元，比上年同期增长20.49%；实现营业利润46,912.53 万元，比上年同期增加40.86%；实现净利润（归属于母公司所有者的净利润） 36,455.00 万元，比上年同期增加44.01%。公司发布2019 年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入17.19 亿元，比上年同期减少10.60%，实现营业利润1.44 亿元，比上年同期减少73.05%，实现净利润（归属于母公司股东的净利润）1.33 亿元，比上年同期减少71.43%。

    投资要点

    18 年全年业绩高增长，研发投入奠定成长基础

    公司四季度实现营业收入17.54 亿元同比下降1.14%，实现归母净利润﹣1.50亿元，同比下降223.23%。第四季度业绩大幅减少主要系公司及下属子公司于2018 年末对存货、固定资产等各类资产进行了清查及减值测试，计提了存货跌价损失、固定资产减值准备、商誉减值准备以及管理费用、销售费用列支较多所致。报告期内医药制造类营业收入23.02 亿，同比增加70.00%，毛利率74.70%，同比上年同期增加9.68 个百分点，主要是因为受“两票制”影响，公司自产制剂产品销售收入增加加上公司特色原料药盐酸万古霉素在 FDA 警告信解除后2018 年销量明显回升；生命营养品类营业收入26.70 亿元，同比增加9.41%，毛利率39.23%，同比上年同期增加10.87 个百分点。公司销售费用15.28 亿元，同比提升133.27%，主要系自产制剂产品销售收入增加，销售费用相应增加所致。财务费用879.70 万元，同比减少65.84%，主要系本期汇兑收益增加所致。本期研发费用3.22 亿元，同比增加24.85%，主要系公司加大研发投入力度，折旧及资产摊销费、设计费试验费、研发人员薪酬等支出增加所致

    19 年Q1 业绩同比18 年高基数下滑， 维生素A、E 价格回归

    2019 年第一季度公司营业成本10.52 亿元，比上年同期增加31.85%，主要系公司主导产品合成 VE 同比销售数量增长，销售单价下降及子公司来益医药销售增长，成本同比增长所致；实现归母净利润1.33 亿元，比上年同期减少71.43%，主要系2018 年第一季度维生素A、E 市场供应短缺，市场价格大幅上涨，2018年4 月市场供应恢复后，维生素A、E 市场价格回落，导致净利润减少。销售毛利率为38.79%，同比减少19.70%。公司一季度研发费用0.64 亿元，环比减少47.73%；销售费用4.04 亿元，同比增加5.56%，管理费用0.70 亿元，同比减少48.12%，财务费用0.22 亿元，同比减少47.44%。

    供给侧改革加剧，需求或进一步提升，行业景气度来临

    公司维生素产品主要为维生素E 和维生素A。江苏盐城关闭响水化工园区，我们预计此次事件有望成为全国范围安全与环保督查再次升级的导火索，行业供给侧改革进一步加强。维生素行业经历了多轮环保高压下整改后，目前竞争格局逐渐向好，多数品种基本维持几家龙头厂家分立的局面，小厂家逐步减少，此次供给侧改革或将进一步推动行业供给收缩。近日由于非洲猪瘟的影响，DSM 决定提高预混料中与免疫力直接相关的维生素含量以弥补疫病环境下对动物健康和生产性能的影响，主要涉及的品种是维生素E 和维生素A。我们认为DSM 作为行业龙头，在其指导下整个饲料行业对维生素需求有望出现整体抬升。行业供给有望收缩，需求或将提升，在此背景下公司维生素产品价格有望出现上涨。

    制剂出口布局多年，当下进入关键时点

    公司是维生素龙头企业，市场更关注其维生素业务，对其医药板块业务关注较少，我们认为公司制剂出口具备发展的潜力，目前国内制剂出口龙头企业，其产品均是通过FDA的ANDA流程从而在美国销售，而浙江医药产品所申报505b流程，目前还没有上市药企涉足，一旦通过后在销售和市场推广各方面均优于ANDA，目前子公司创新生物正是公司逐步培育高端制剂出口平台，有望形成一个高端制剂出口的研发体系，因此公司在这方面有望实现弯道超车。2016 年2 月公司公告，根据美国 FDA 同意公司向美国 FDA 提交的注射用达托霉素五个开发规格可按照505（b）（2）新药注册法规途径申报。505（b）（2）申报流程被称为“仿制药的黄金宝座”，其不仅可以为企业大幅节省做临床研究的时间，同时相比于市场使用较多的ANDA 流程，505（b）（2）一旦获批后其享有超长时间的市场独占期（ANDA 流程只有为6 个月），因此在定价及竞争格局上获批企业会有显著优势。公司万古霉素霉素505（b）已申报生产，目前整改报告已经提交，万古霉素美国市场空间6-7 亿美金。

    研发布局ADC 类药物，创新药有望成为新的增长点

    2016 年6 月公司1.1 类创新药苹果酸奈诺沙星及其胶囊剂获得CFDA 药品注册批件及新药证书，注射剂型目前申报生产。苹果酸奈诺沙星为新型无氟喹诺酮抗生素，目前国内市场空间在20 亿元以上，后续伴随各省医保增补推进有望实现逐步放量。米格列醇预计18 年完成1.5 亿营收，糖苷酶抑制剂在国内市场较大，后续有望成为公司制剂板块大品种。公司是国内布局ADC 类药物（生物导弹）研发的第一梯队，对应药物为定点偶联单克隆抗体-AS269 注射液，主要是针对HER2 阳性晚期乳腺癌的靶向治疗，目前海外及国内均处于I 期临床研究阶段。

    盈利预测及估值

    预计公司2019-2021 年实现营业收入72.58 亿元、75.02 亿元、77.98 亿元，增速分别为5.82%、3.37%、3.94%。归属母公司净利润4.88 亿、5.79 亿、6.72 亿元，增速分别为34.09%、18.63%、15.87%。预计2019-2021 年公司EPS 为0.51、0.60、0.70 元/股。

    风险提示

    1. 维生素价格大幅下滑。

    2. 创新制剂研发进度不及预期