欧普照明(603515)：毛利率企稳回升 家居照明有望反弹

年度分红稳定，一季报扣非增速走强。欧普照明同时公布18 年报和19 年一季报， 18 年公司营收80.04 亿元（+15%）；归母净利润9.0 亿元（+37%），扣非归母净利润6.0 亿元（+3%），非经常性收益同比+2.0 亿元，多数政府补助具备一定连续性。年度利润分配方案为每10 股派现4 元，近年分红比例平稳（35%左右）。19Q1 公司营收16.6 亿元（yoy+12%），归母净利润0.86 亿元（yoy+23%），扣非归母净利润0.40 亿元（yoy+11%），政府补助同比+2503 万元。

    地产拖累消减，家居照明复苏。分产品估算：（1）18 年家居照明收入同比+5%，18H1 为商品房交付量增速底部，滞后效应拖累18H2家居照明表现，但地产改善带动该板块19Q1 恢复正增长且有望持续向好；（2）全年商业照明收入增长约35%，19Q1 增速虽有放缓，但出色的场景定制能力可维持商用业务中高速增长；（3）18 年电工和光源板块+20%和+15%左右，公司特别成立电工事业部提升全品类产品组合。分渠道看，预计家居事业部个位数增长，其中零售渠道（专卖店）增长乏力，但流通渠道（五金店）增长或超30%（收入占家居渠道60%左右），公司提高流通网点质量和覆盖率收到成效（有效网点由3.5 万个升至10 万个）；此外18 年商用及海外渠道收入增速均超30%，电商增速则超20%。针对家居零售乏力，公司放缓大店开设计划，转而提升存量门店坪效（引导经销商坐商转行商）+拓展乡镇空白市场+进驻建材连锁商城。

    毛利率企稳回升，养老金逐季加持，维持“增持”评级。18 年公司毛利率36.5%（-4.1pcts），近两年单季毛利率高点为17Q1（41.4%），此后下探至18Q4（35.3%），19Q1 毛利率环比企稳回升+同比降幅收窄，主因电商价格竞争告一段落+制造采购降本增效。新建大店数量减少致使销售费用率-3.5pcts，全年“毛销差”因而仅-0.6pcts，此外18 年管理+研发费用率+0.7pcts（研发投入+43%）。公司经营性现金流净额-38%，主因公司转变采购付款方式（由承兑汇票变为现金支付）以支持供应商原材料备货，经营活动现金流入和收入增长基本匹配，18 年净营业周期不到3 天也反映现金流质量和产业链地位较为优质。公司自有现金38.4 亿元（+8.5%），经营风险较小且拥有逆势扩张实力。欧普是LED 照明市场最具品牌力、管理能力、渠道壁垒的行业翘楚，短期增速放缓不改市占提升的长期逻辑，养老金组合成为年报十大流通股东并于19Q1 进一步增持。预计欧普照明2019-21 年净利润为10.5、12.2、14.1 亿元，当前股价对应PE 为24.8、21.3、18.5 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格攀升，行业竞争加剧。