湖南海利(600731)：产品涨价+国企改革 旧貌换新颜

杀虫剂细分领域龙头

    公司是全球氨基甲酸酯类和杂环类农药龙头，产能近3 万吨规模国内领先。公司掌握关键原料呋喃酚的合成技术和光气定点生产资格，下游产品占据国内市场主导地位，其中，克百威、灭多威、甲萘威等国内份额6-7 成，残杀威、抗蚜威、甲基嘧啶磷、嘧啶醇等为国内独家生产，低毒衍生产品丁硫克百威占据国内40%以上出口份额。

    供给持续偏紧，价格稳步上涨

    氨基甲酸酯类杀虫剂是全球第六大杀虫剂。出于安全性考虑，近10 年全球多国陆续限制使用甚至禁用克百威等杀虫剂。但是克百威具有广谱高效的优点，部分作物用于杀线虫和地下害虫上具有无可替代的作用，近两年氨基甲酸酯类农药需求保持平稳。2017 年全球氨基甲酸酯类杀虫剂销售额10.2 亿美元，杀虫剂市场占比6.59%，较2016 年提升0.4PCT。担忧需求和环保限产导致企业供给收缩，份额向龙头公司集中。公司主要品种克百威、灭多威等价格近3 年持续上涨。近期国内化工行业事故频发，必将进一步加强安全环保检查，供给偏紧格局有望延续，价格有望继续高位运行。公司现有克百威等原药产能2.9 万吨，价格每涨1000 元/吨，年化可增加约2200 万元，业绩弹性大。

    国企改革减员增效，产能投产驱动成长

    公司2018 年完成定增，募集资金2.1 亿元，投资建设杂环类和高效低毒农药新品种，项目于18-20 年陆续释放，驱动公司业绩稳步增长。公司全资子公司湖南化工院是我国2 个国家级农药创制工程技术研究中心之一，研发实力雄厚，将有助于公司产品结构调整升级。公司 15 年董事会换届，管理团队狠抓减员增效，员工人数明显降低，期间费用率大幅下降，带来净利率从2.06%提升至8.51%。公司是最早进行国企改革的湖南国企之一，2018 年公司核心骨干109 人成立员工持股计划认购非公开发行股票507.3万股，认购价7.53 元/股。我们认为，公司引入战略投资者并实现员工持股，能够优化公司治理结构，提升管理效率，理顺利益关系，实现公司、员工和投资者的共赢。

    首次给予买入评级

    定增项目陆续投产，我们认为公司将进入一轮快速增长期。预计公司2019-2021 年净利润分别为1.85/2.53/2.99 亿元， EPS 分别为0.52/0.71/0.84元。现价对应2019 年PE 仅14 倍，PB2.43 倍，低于可比上市公司及农药板块。公司是全球氨基甲酸酯类杀虫剂中的龙头，供给收缩产品价格持续上涨，业绩弹性大；国企改革减员增效，经营效率持续提升；定增项目陆续投产，未来业绩有望加速增长；给予公司19 年18 倍PE，目标价9.36元，首次给予买入评级。

    风险提示：产品替代风险，安全生产风险，原料供应风险