仙琚制药(002332)：一季度业绩超预期 制剂、原料药双轮驱动

事件：公司发布2018 年年报和2019 年一季报，2018 年营业收入为36.22 亿元，同比增长26.97%；实现归母净利润为3.01 亿元，同比增长45.85%；实现扣非净利润2.82 亿元，同比增长51.00%。2019 年一季度实现营业收入8.36 亿元，同比增长0.70%；实现归母净利润5801.03 万元，同比增长43.23%；一季度经营性净现金流入1.03 亿元，同比去年一季度大增。一季度业绩超预期！

    点评：

    2018 年扣除并表因素，扣非净利润内生增速约35%。Newchem 并表增厚利润约9 千万元，扣除财务费用4 千万元、并购费用1 千万元和无形资产摊销1300 万元；实际增厚扣非净利润约3000 万元。研发费用1.43 亿元，同比增加62.07%，业绩增长含金量高，主要由专科制剂高增长、原料药回暖贡献。

    收入结构变化大，自营制剂、自产甾体原料药占比提升。公司主营收入36.12亿元，同比增长26.92%。制剂收入18.65 亿元，其中制剂自营代理收入17.77 亿元，同比增长9.2%；医药拓展部制剂收入0.88 亿元，同比下降43.6%。原料药及中间体收入17.27 亿元，其中自产甾体原料药收入7.6 亿元，同比增长23%；意大利子公司Newchem 公司收入5.65 亿元，同比增长11%；海盛制药收入2.06 亿元，仙曜贸易公司收入0.75 亿元。

    2018 年专科制剂收入延续高增长，黄体酮胶囊增速回升，皮肤科是新亮点，普药去渠道库存。麻醉肌松类制剂产品销售收入4.8 亿元，同比增长21%；罗库溴铵、顺阿曲库铵维持25%增长。呼吸类制剂产品销售收入1.93 亿元，同比增长71%；糠酸莫米松鼻喷剂预计增长约100%；噻托溴铵保持30%以上销量增长。妇科计生类制剂产品销售收入5.16 亿元，同比增长4.5%；其中黄体酮胶囊受益于辅助生殖开拓以及学术推广，业绩增速回升，全年收入增长8%，其中下半年超过10%，左炔诺孕酮等计生用品受需求下滑影响收入有所下滑。皮肤科产品1.14 亿元，同比增长41%，糠酸莫米松凝胶等特色产品放量迅速，成为公司增长新亮点。普药制剂产品销售收入3.7 亿元，同比增长2. 7%，普药2018 年完成渠道库存清理影响收入，预计实际终端纯销增长约15%。其他外购代理产品0.45 亿元。

    2019 年一季度，核心专科制剂继续保持高增长，由于商业配送下滑、产能搬迁减少低毛利率原料药生产和Newchem 一季度季节性低收入，导致收入端仅增长0.7%。麻醉肌松类制剂产品罗库溴铵、顺阿曲库铵同比增长约25%，呼吸科制剂产品增长约60%，黄体酮预计增速提升至10%以上。公司本部原料药厂区从2018 年三季度开始产能搬迁，因此公司低毛利率的原料药生产减少，自产甾体原料药收入增速较慢，但毛利率显著提升。

    原料药毛利率提升，规范市场持续开拓。2018 年原料药板块继续回暖，收入与毛利率双升。甾体激素原料药行业格局逐步改善，2017 年四季度开始甾体激素原料药毛利率持续提升。随着收购Newchem 的完成，公司的原料药实力大大增强，将有利于促进欧美规范市场的开拓。原料药全年共接待客户审计32 次，预计未来高端市场销量将快速增长。此外受环保形势升级影响，全国范围内甾体激素原料药产能出现紧张。我们预计2019 年公司自产甾体原料药毛利率将显著提升。

    研发投入大幅增长，研发管线逐步充实。2018 年公司加强研发项目开发和新产品管线建设，研发费用1.43 亿元，同比增加62.07%。2018 年公司在一致性评价和海外产品引进等方面都做了积极布局，未来产品管线有望逐步充实。预计下半年罗库溴铵、顺阿曲库铵等注射剂产品有望申报一致性评价。

    产品小而专，受带量采购政策影响小。公司制剂产品主要由终端市场销售金额不大的专科产品组成，产品生产壁垒高、竞争格局好，而且有良好的成长性。由于产品小而专的特性，公司受带量采购等政策的影响较小。

    盈利预测与投资建议：我们预计公司2019-2021 年归母净利润为4.03、5.16和6.21 亿元，同比增长33.70%、28.04%和20.42%。目前股价对应2019-2021 年的PE 为18 倍、14 倍和12 倍。考虑公司是甾体激素原料药制剂一体化龙头，业绩增速快，产品受政策影响较小，公司当前价值被低估；维持“买入”评级。

    风险提示： 产品降价的风险，汇率波动的风险，海外收购整合失败的风险