天士力(600535):追求经营质量 健康增长可期

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:贺菊颖/刘若飞 日期:2019-04-24

事件

    公司发布2018 年年报及2019 年一季报

    2018 年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为179.90 亿元、15.45 亿元和13.44 亿元,分别同比增长11.78%、12.25%和2.13%,实现每股收益1.02 元,每股经营性现金流0.99元,略低于我们此前预期。

    公司2018 年分配预案为每10 股派发现金股利人民币3.00元(含税),合计派发现金股利4.52 亿元(含税)。

    2019 年一季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为45.71 亿元、4.48 亿元和3.96 亿元,分别同比增长15.66%、20.64%和10.28%,实现每股收益0.30 元,每股经营性现金流0.17 元,符合我们此前预期。

    简评

    应对行业变化Q4 适当控货,Q1 恢复正常增长

    2018Q4 公司实现营业收入49.65 亿元,同比增长0.66%,归母净利润1.76 亿元,同比下滑-25.99%,扣非归母净利润0.94 亿元,同比下滑53.11%。主要由于Q4 国家出台辅助用药目录政策,中药大品种在终端进行了控量调整,公司相应控制发货速度保证经营质量,维持健康可持续发展。

    2018 年公司扣非归母净利润增速仅为2.13%,主要因为:1)公司投资的一家美国标的公司产品未按预期进入美国医保,出于谨慎性原则对其进行了约1.25 亿元的资产减值;2)公司非流动资产处置收益1.25 亿元。两项因素叠加对公司扣非归母净利润增速产生较大影响。假设资产减值不进行计提处置,则公司扣非归母净利润增速约为11%。

    2019Q1 公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为45.71 亿元、4.48 亿元和3.96 亿元,分别同比增长15.66%、20.64%和10.28%,受益化药板块快速增长带动公司Q1 业绩恢复至两位数增长。

    蒂清通过仿评快速抢占市场拉动公司业绩增长

    中药板块,18 年小幅下滑Q1 逐步恢复。中药板块2018 年实现营业收入53.58 亿元,同比下降0.2%。分季度看,Q4 实现中药板块实现营收16.14 亿元元,同比下滑17%,主要由于Q4 国家出台辅助用药目录政策,中药大品种在终端进行了控量调整,公司相应控制发货速度保证经营质量,维持健康可持续发展。2019Q1 中药板块实现营业收入11.37 亿元,同比增长3.41%,经营情况逐步好转。

    2018 年复方丹参滴丸销售量同比下滑6.10%,我们认为,公司中药板块未来在复方丹参滴丸的带动下有望恢复至过往稳健增长的趋势:1)复方丹参滴丸预防和缓解急性高原反应适应症已获得军队特需药品批件(军委后勤部批准),对应市场空间约10 亿元;2)复方丹参滴丸糖网适应症有望于2019H2 获批,未来将组建强大专家渠道网络助力品种营销,现已进入《中国2 型糖尿病防治指南(2017 版)》,市场规模有望突破,助力打开成长空间;3)复方丹参滴丸在销售渠道上,除等级医院外,现已成立专业商销团队,未来将继续加强在基层医疗机构及零售药店的开发及覆盖工作,助力复方丹参滴丸持续稳健增长;4)复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、芪参益气滴丸及注射用丹参多酚酸进入多项临床指南,为未来产品的持续增长奠定学术基础。

    生物药板块,普佑克持续翻倍增长,持续放量可期。2018 年,公司生物药板块实现营收2.28 亿元,同比大幅增长129.58%。分季度看,Q4 实现营收5200 万元,环比放量速度有所放缓。2019Q1 生物药板块实现营业收入6202 万元,同比增长23.17%。由于销量大幅增加,成本摊薄,毛利率同比提高23.83 个百分点,随着放量的持续,未来毛利率有望进一步提升。后续天士力生物即将赴港上市,考虑到香港上市的合规要求,公司在销售架构上进行了调整,将成立生物药板块的专职化团队,截至2018 年末,团队成员数量已经近300 人左右。

    我们估计,2019 年普佑克有望实现50%-100%的放量增长:1)终端覆盖方面:公司采取“省-地-县”模式建立销售网络,进行普佑克产品市场推广,目前在全国范围内普佑克产品销售网络已覆盖1700 多家医院,并设有46 个办事处,销售人员近300 人,有效加大基层市场覆盖面积,推动产品快速放量;2)学术营销方面:公司已与中国心血管健康联盟、中国胸痛中心、华医心诚心脑血管医生集团、中国县域医院院长联盟、中华医学会心血管病学分会及中国医师协会心血管分会等专业机构形成合作关系加强学术营销;上半年,普佑克进入《ST段抬高型急性心肌梗死院前溶栓治疗中国专家共识》,为普佑克的学术推广提供有力支撑;3)普佑克于2017 年谈判进入全国医保并获得多部权威指导性文件推荐,使得产品得到更为广泛的应用,未来持续放量可期。

    化学药板块,蒂清通过仿评快速抢占市场拉动公司业绩增长。2018 年,公司化学制剂板块实现营收15.00亿元,同比增长14.54%。分季度看,Q4 实现营收4.21 亿元,同比增长8%。蒂清由于2018 年二季度涉及降税,部分经销商库存中高税率产品需要销售后才购进低税率产品,Q4 基本接近尾声。2019Q1 化学制剂板块实现营业收入4.34 亿元,同比增长30.78%。

    替莫唑胺胶囊已经进入国家医保目录,目前已于中国上市的竞品还有原研药泰道(默沙东)、仿制药交宁(双鹭药业)、注射剂替莫唑胺(恒瑞医药),江苏帝益为首家通过替莫唑胺胶囊仿制药一致性评价的企业(2019 年3 月)。根据PDB 数据库显示,2018 年样本医院替莫唑胺销售金额为7.3 亿元,同比增长11.5%,其中江苏帝益市场份额最高,销售金额为3.61 亿元,同比增长14%,市场份额达到50%,位列第一,2012 年以来进口替代趋势明显。剂型方面,注射剂于2018 年底获批上市,尚未形成市场规模。

    蒂清于2004 年在中国上市,经过15 年的深耕市场,目前市场份额已经达50%,已经成为中国脑胶质瘤的第一品牌,国内患者对天士力的产品已经形成较强的认知。基层医疗机构是公司重点布局的市场,目前国家卫健委在推广《胶质瘤诊疗规范》等政策,胶质瘤规范化治疗将从全国省会城市逐步推广到地级市及县,蒂清拓展基层医疗机构市场符合国家优质医疗资源向基层医疗下沉的政策导向。另一方面,本次蒂清作为替莫唑胺胶囊品种中首个通过一致性评价的产品,具有先发优势。我们认为,未来随着脑胶质瘤救治率的提高,基层市场的扩展,公司将凭借销售优势和先发优势加速进口替代、继续拓展国内市场,健康增长值得期待。

    医药商业板块稳增长,未来重视控制应收规模,提高经营质量。2018 年医药商业板块实现营收107.78 亿元,同比增长17.07%。1)天士营销于2018 年4 月实现做市交易,5 月进入新三板创新中层直接融资能力得到提升,同时拟通过发行应收账款资产支持专项计划融资不超过17 亿元,以资金使用效率,优化资产结构,降低财务风险;2)未来公司有希望与银行开展合作降低应收账款规模,提升经营质量。

    研发持续投入,创新药管线加速成长

    研发方面,公司始终坚持“四位一体”研发模式,紧跟国际前沿技术,布局产品管线的广度和深度。2018年,公司研发投入12.02 亿元,占医药工业收入比重为16.87%,研发投入占工业收入比重提高约5 个百分点主要由于天士力创世杰已合并入公司,同比口径比重基本稳定,公司研发投入位于医药行业公司前列,极大地支撑了公司研发管线的成长。2018 年,现代中药、生物药、化学药三大研发平台等77 个管线品种取得多项进展,其中一半以上进入临床阶段。

    中药品种上,国际方面,复方丹参滴丸FDA 项目T89 治疗慢性稳定性心绞痛临床验证性试验ORESA 获批FDA-SPA 方案特许审评的批准函,公司将按照FDA 法规要求加速推进临床研究工作;防治急性高原综合症(AMS)取得FDAIND 许可(IND#136361),目前正在美国加州高原地区开展Ⅱ期临床研究,进展顺利。国内方面,糖网适应症预计19 年下半年获批。

    生物药品种上:1)普佑克缺血性脑卒中适应症0-4.5 小时和4.5-6 小时时间窗临床试验均进入Ⅲ期,并在全国40 余家GCP 医院开展,目前入组顺利,试验监测显示安全性良好。已完成的200 例Ⅱ期临床试验中,两个时间窗均显示出显著疗效,受试者在神经功能修复方面疗效较好,尤其在4.5-6 小时溶栓时间窗,尚无同类产品上市;急性肺栓塞Ⅱ期临床阶段进展顺利,患者临床获益明显并且安全性好2)安美木单抗(重组全人源抗EGFR单克隆抗体)完成临床Ia 期试验,并于2018 年7 月启动Ib 期临床试验;3)T101(治疗用乙型肝炎腺病毒注射液)完成临床招募,I 期临床进展顺利;4)T601(重组溶瘤痘苗病毒注射液)取得临床批件;5)引进全球知名的干细胞公司Mesoblast 的治疗晚期充血性心力衰竭与急性心机梗塞的两款干细胞产品MPC-150-IM(FDA 临床Ⅲ期)和MPC-25-IC(FDA 临床Ⅱ期)。

    化药品种上:1)公司吉非替尼片、他达拉非片、米诺膦酸片3 个产品处于申报生产审评阶段;2)1 类创新药新型PARP 抑制剂、2.2 类化药紫杉醇注射液获批临床;3)公司引进的PXT3003 于2019 年2 月获得FDA 快速审评资格,国内以优先评审身份获批开展用于支持中国注册的临床试验;4)引进了美国礼来公司治疗Ⅱ型糖尿病1 类创新药GPR40 选择性激动剂,该药已完成FDAI 期临床试验,国内临床申请筹备中;5)引进了日本EA制药创新在研药物钙感应受体的变构调节剂AJT240,已完成的全球多中心临床Ⅰ/Ⅱ(a)期临床试验。

    控费效果明显管理费用率大幅下降,现金流持续改善,其余财务指标基本正常公司综合毛利率2018 年为36.20%,同比下降0.09 个百分点,2019Q1 为33.98%,同比下降0.34 个百分点,基本稳定。销售费用率,2018 年为15.51%,同比下降0.24 个百分点,2019Q1 为12.98%,同比提高0.09 个百基本稳定。管理费用率,2018 年为3.19%,同比下降3.10 个百分点,2019Q1 为3.08%,同比下降3.21 个百分点,控费效果显著。财务费用率基本稳定。应收账款,2018 年同比增加约15 亿元,其中约10 亿元来自商业,5 亿元来自工业,增幅相对可控,2019Q1 同比增长13.61%,主要由于公司商业板块增加所致;经营活动产生的现金流量净额,2018 年同比增长287.75%,主要由于票据到期托收及票据贴现高于去年同期所致,2019Q1 同比增长70.58%,持续改善效果明显。其它财务指标基本正常。

    盈利预测与投资评级

    我们认为:1)天士力生物分拆上市,一方面将实现估值重构提高公司整体价值,另一方面有助于公司打造国际领先的生物药平台;2)公司投资的派格医药和天境生物两家企业均有机会冲击科创板,间接提升公司价值;3)创新研发管线已现规模,中药化学药生物药协同发展,受益于国内创新政策环境逐步向好,有望加速新药上市速度;4)普佑克是特异溶栓新星,竞争优势明显,医保+指南推动其全年持续放量;5)丹滴在糖网适应症和FDA 申报方面的进展有望继续推动稳健增长。我们预计公司2019–2021 年实现营业收入分别为207.40 亿元、238.35 亿元和272.95 亿元,归母净利润分别为17.38 亿元、19.50 亿元和21.97 亿元,分别同比增长12.5%、12.2%和12.7%,折合EPS 分别为1.15 元/股、1.29 元/股和1.45 元/股,对应PE 分别为19.7X、17.6X 和15.6X,维持买入评级。

    风险分析

    新药研发失败风险;产品降价风险、原材料及动力成本涨价风险、投资并购失败风险等。