碧水源(300070):18年业绩不及预期 期待新引擎推动新增长

类别:创业板 机构:中国银河证券股份有限公司 研究员:周然 日期:2019-04-24

核心观点:

    1.事件

    公司发布2018 年报,全年实现营业收入115.18 亿元,同比下降16.34%,归母净利润12.45 亿元,同比减少50.41%,扣非后归母净利润12.77 亿元,同比减少43.70%。2018 年实现EPS 为0.40元,同比减少50%。公司第四届董事会第二十二次会议审议通过《2018 年度利润分配预案》,以3,150,510,734 基数,每10 股派发现金股利0.39 元(含税)。

    2.我们的分析与判断

    (一)18 年业绩降幅明显,两举措保障稳定经营

    2018 年公司净利润下降幅度超过50%,远高于同期营业收入下降速度,一方面是由于去年国家实施金融去杠杆、严控PPP 项目风险等举措,公司为了控制经营风险,对部分项目的实施节奏进行了调整与管理,导致公司的业务及业绩部分下滑。另一方面,管理费用(含研发费用)和财务费用的大幅增长也进一步压缩了公司的盈利空间。报告期内公司管理费用率为6.5%,同比增长2.5pct,增长的主要原因是良业环境的并表和计提员工激励;财务费用率为5.8%,同比增长3.2pct,主要是由于新增贷款和利率上浮所造成的利息支出增加。

    2018 年公司经营活动现金流净额13.04 亿,同比减少48.09%,报告期内受降杠杆及PPP 项目清库等政策影响,公司的经营业绩下降、PPP 项目信贷周期变长,项目回款有所滞后。报告期内公司销售商品、提供劳务收到的现金共计112.66 亿元,收现比为97.8%,同比增加16.1pct。而公司投资活动现金支出79.84 亿元,同比减少27.86%。加强项目回款和减少投资支出两项举措保障公司经营的安全性,也能够为后期的业务扩张提供资金支持。

    (二)水治理收入下降,订单与技术优势依然突出

    水治理业务收入下降,充足在手订单保障未来业绩。受大环境影响,2018 年公司水环境治理相关业务下滑明显,其中环保整体解决方案营收78.29 亿元,同比减少11.07%;净水器销售营收2.27亿元,同比减少10.32%;市政与给排水营收12.23 亿元,同比减少66.10%。报告期内,公司新增EPC 订单162 个,合同金额162亿元,未确认收入169 亿元;新增PPP 订单(BOT/TOT)33 个,投资金额154 亿元,处于运营期项目38 个,运营收入8.49 亿元。未来随着EPC 项目建设完成、PPP 项目转入运营期,将带来大量的确认收入和运营收入。

    公司在水治理领域优势明显,仍有较强的业内竞争力。在国家着力改善生态环境质量、加强生态文明建设的大环境下,环保政策稳步实施,我国开始采取更强治污手段、更严格排放标准来约束地方政府和企业。膜技术已经成为解决我国水脏、水少、饮水不安全问题的主流技术,并进一步在市场上得到认可,特别是成为了部分缺水地区的关键技术。公司作为国内膜技术领域及污水资源化领域的领军者,在不同领域均拥有专项技术。比如针对城市再生水厂的地埋式MBR;针对农村农业废水的CWT;针对供水的DF;针对污水资源化的MBR+DF 等。

    先进技术配合创新理念、运营实力实现业务的不断扩大,形成了多个核心区域市场,遍布全国二百多个城市,为未来公司的进一步发展奠定了基础。

    (三)城市光环境业务表现优秀,有望成为公司发展的新引擎

    碧水源与良业环境强强联合,协同效应突显综合治理优势。2018 年公司城市光环境解决方案业务板块实现营业收入22.39 亿元,同比增长103.19%。城市光环境解决方案是指在实现城市规划目标的基础上,结合城市建筑生态,凭借先进、环保的照明技术,对城市的室内、景观、道路以及其他公共区域进行针对性设计,最终带来环境效益、经济效益、社会效益。碧水源与国内领先的城市光环境运营商良业环境强强联合,在地方政府资源对接、品牌效应等方面形成协同,未来可借助良业环境的优势进军大型会展、重要建筑集群周边自然景观修复市场,带来新的订单入口。预计未来几年城市光环境业务板块仍将保持快速成长态势,成为公司发展的另一引擎,为公司未来的发展奠定了坚实基础。

    3.投资建议

    2018 年,在金融去杠杆和PPP 规范化背景下,公司主动出击管控风险,减少订单数量,减缓项目投资,虽然导致业绩下滑但也保障了公司稳定经营。随着2019 年融资环境改善,公司有望凭借其领先的技术水平、充足的在手订单、丰富的运营经验保障业绩增长。我们预计公司2019、2020、2021 年EPS 分别为0.50 元、0.60 元、0.75 元,对应PE 为19.4X、16.1X 、12.9X。考虑公司作为膜法水处理行业龙头具有一定估值溢价,当前估值仍具有一定吸引力,未来公司将进一步与良业环境产生协同效应增强盈利能力,首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。

    4.风险提示

    政策实施不及预期,项目推进速度不及预期,市场竞争加剧,公司经营发生合规问题等