安奈儿(002875)：收入维持较快增长 非经常性收益增加提升利润弹性

童装行业景气度较高，公司作为国内领先中高端童装品牌，自17 年开始产品力提升及线下渠道优化调整效果逐渐体现，在业态持续升级背景下，直营渠道优势明显，内生增长力提升，同时，加大力度布局电商渠道，全渠道战略稳步推进。19Q1 线下内生发力驱动直营较快增长及线上高增长的带动下，收入同比增长17.7%；利润端受资产减值损失减少、投资收益及政府补贴增加影响，归母净利润同比增长30%。公司品牌力及产品力在行业内处于第一梯队，随着全国渠道结构持续优化以及内生发力，19-20 年将有望完成股权激励净利润年均增长20%的指引。当前市值26 亿元，对应19PE25X，鉴于童装市场政策支持力度大，可挖掘和深耕价值较高，公司具备逐步提升市占率的潜质，维持“审慎推荐-A”评级。

    19Q1 收入保持双位数稳健增长，资产减值损失减少、投资收益及政府补贴增加提升净利润弹性。19Q1 公司收入实现收入3.58 亿元，同比增长17.71%；营业利润及归母净利润分别为0.61 亿元和0.47 亿元，同比分别增长28.74%和30.01%，每股收益0.36 元。

    直营及电商快速增长驱动收入端延续双位数稳健增长。1）预计19Q1 线下收入增长10%左右，其中估算直营双位数增长，加盟低个位数下滑；考虑到Q1为开店淡季，因此线下收入的增长主要为内生贡献。2）预计线上收入增长30%左右，延续了18 年的高增长趋势。

    折扣加大导致毛利率下滑，但控费能力加强以及非经常性收益增加拉动净利率水平提升。1）毛利率方面：受公司加大过季存货清理力度、折扣加大影响，整体毛利率下降4.32pct 至54.66%。2）费用方面：期间费用率下降3.51pct至37.44%，其中管理费用率下降0.5pct 至5.8%；销售费用率下降2.73pct至32.77%；财务费用率因利息收益贡献增加，下降0.29pct 至-1.13%。3）非经常性收益：因公司加大了存货清理力度，过季库存减少，因此资产减值损失减少437 万；同时，银行理财产品收益及收到政府补贴增加，拉动投资收益和其他收益合计增加244 万。19Q1 净利润率提升1.24pct 至13.11%。

    19Q1 末存货规模较年初减少；应收账款周转正常；经营活动现金净流出6686万元。19Q1 销售情况良好，期末存货规模较年初下降11.58%。应收账款较期初同比增长3.42%，周转正常。经营活动现金净流出6686 万元，主要原因在于公司支付供应商货款增加，同时支付2018年底预提费用及店铺押金增加。

    盈利预测及投资建议：公司定位于中高端童装市场，依托华南大本营，已初步实现全国化布局。公司自17 年开始产品力提升及线下渠道优化调整效果逐渐体现，在业态持续升级背景下，直营渠道优势明显，内生增长力提升，同时，加大力度布局电商渠道，全渠道战略稳步推进。目前，已处于国内童装品牌第一梯队。未来随着库存改革深化及全国渠道布局深耕，公司市场份额有望进一步提升。

    维持2019-2021 年EPS 至0.77、0.94 和1.14 元的预测，公司当前市值26 亿元，对应19PE25X，20PE21X，鉴于童装市场政策支持力度大，可挖掘和深耕价值较高，公司具备逐步提升市占率的潜质，维持“审慎推荐-A”的投资评级。

    风险提示：公司过于倚重单一品牌经营的风险；零售环境持续低迷的风险。