大北农(002385)2018年年报点评:低谷已过 盈利弹性有待释放

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:盛夏/熊承慧 日期:2019-04-24

核心观点

    饲料业务低谷、生猪养殖业务亏损、费用计提等因素影响下,2018 年公司盈利下滑 60%.

    猪周期反转有望带动公司的养殖业务、饲料业务相继上行,同时公司的生猪出栏量有望逢时放量,业绩弹性有待释放.上调目标价至 8.7 元,维持"增持"评级.

    主业低谷、费用计提,盈利下滑 60%.2018 年,公司实现收入 193 亿元(同增 3%)、归属净利 5.1 亿元(同降 60%).收入增长主要系生猪养殖业务的出栏规模扩张所拉动.

    2018 年,公司的控股子公司共出栏生猪 113 万头、实现收入 13.1 亿元(同增 29%).

    盈利下滑主要系:1)饲料业务低谷:受猪价周期性低迷及非洲猪瘟疫情的影响,下游养殖盈利较差,公司的饲料业务相应受冲击,不仅销量增速由双位数放缓至 4%,且毛利率下降 3 个百分点至 19.5%;2)生猪养殖业务亏损近 2.6 亿;3)费用计提:股权激励费用计提 1.19 亿元,资产减值损失计提 2.1 亿元.公司仍能实现盈利主要系饲料业务、及转让农信互联部分股权(税后净利 2.345 亿元)所贡献.业绩表现低于预期.

    生猪出栏或逢时放量,享受周期反转.非瘟疫情加速生猪养殖行业的产能去化,当前猪价已进入上行周期.且由于产能去化幅度深,本轮周期有望是高弹性、久景气的一轮.

    而公司在年报中提及"全力实现 2020 年 600 万头,2021 年 1000 万头生猪出栏规划",且"已经投产 18.7 万头母猪的存栏能力,已经在建 5.3 万头母猪的存栏舍建设,已经具备 10.5 万头母猪的待建生产基地".结合公司固定资产及在建工程情况,我们判断公司或已为其出栏规模准备有充足猪舍,而出栏规模扩张的关键在于其母猪存栏量及外购仔猪量.2018 年年底,公司的生产性生物资产同比下滑 31%至 9525 万元,结合同业上市公司表现及行业动态,我们判断公司的母猪存栏规模或有所收缩、其 2019 年出栏量仍需外购部分仔猪.考虑到公司的原种猪生产能力较强,我们预计公司的外购仔猪占比有望逐年下降,其生猪养殖业务的盈利弹性有望在未来两年显著释放.

    饲料销量短期承压,毛利率有待恢复.非瘟疫情导致的产能去化使得猪料需求量萎缩.

    根据饲料协会的监测数据,2019 年一季度行业的猪料销量同比下降 14.2%.结合历史周期规律,我们判断公司的饲料销量短期仍将承压.考虑到行业补栏积极性提高、毛利率高的前段料是公司的核心产品、并且下游养殖盈利的好转将带动饲料行业的盈利改善,预计公司饲料业务的毛利率有望逐步修复.

    风险因素:猪价不达预期;饲料销量增长不达预期;种子推广不达预期.

    投资建议:考虑到 2019 年饲料销量承压、外购仔猪占比较高及防疫成本的提升或影响公司养殖业务盈利,我们下修 2019 年 EPS 预测至 0.23 元(原为 0.25 元).考虑到公司生猪出栏量有望自 2020 年起显著放量,而猪价在 2020 年或处高景气,我们上修 2020年 EPS 预测至 0.67 元(原为 0.37 元),新增 2021 年 EPS 预测为 0.73 元.参考同业上市公司估值水平,对 2020 年给予 13X PE,上调目标价至 8.7 元,维持"增持"评级.