天士力(600535)：资产减值损失影响18年扣非利润增长 天士力生物赴港上市助推公司价值重估

事件：公司发布2018年年报，实现营业收入179.90亿元，同比增长11.78%；归母净利润15.45 亿元，同比增长12.25%；扣非后归母净利润13.44 亿元，同比增长2.13%。公司同时发布2019 年1 季报，实现营业收入45.71 亿元，同步增长15.66%；归母净利润4.48 亿元，同比增长20.64%；扣非后归母净利润3.96 亿元，同比增长10.28%。

    18 年Q4 工业收入下滑，19 年Q1 恢复正常

    18 年全年医药工业收入71.26 亿元（+4.59%），其中18 年Q4 医药工业收入20.95 亿元（-12.09%）。分品种来看，中药收入53.58亿元（-0.2%），其中丹滴销量下降6.10%，养血清脑颗粒下降6.04%，二线品种增长良好，其中穿心莲内酯滴丸销量增长17.21%，进入新版基药目录的芪参益气滴丸销量增长10.35%，丹参总酚酸增长24.60%。

    中药业务18 年Q4 收入16.14 亿元（-16.91%），是导致18 年Q4 医药工业收入下滑的主要因素，主要是由于：1）公司主动进行了控货，降低渠道库存，为后续增长夯实基础；2）临近年底医保控费严格，部分产品在医疗终端受限。化药收入14.99 亿元（+14.54%），与前三季度增速接近，主力品种替莫唑胺销量增长15.10%，化药板块核心子公司江苏帝益实现净利润35027.80 亿元（+29.5%），化药板块保持高速增长。生物药收入2.28 亿元（+129.58%），子公司天士力生物亏损约3500 万元，收入不及预期，主要是天士力生物赴港上市需满足独立性要求，销售人员有所调整。

    19 年Q1 医药工业收入16.49 亿元（+10.38%），其中心脑血管用药收入11.07 亿元（+8.56%），推测主要是由于渠道库存降低使丹滴等大品种出现恢复性增长，复方丹参滴丸的糖尿病视网膜病变适应症在今年有望获批，18 年也增加了预防和缓解急性高原反应适应症，均有望提供一定增量，预计全年复方丹参滴丸将继续保持稳健增长。抗肿瘤药收入2.46 亿元（+42.02%），主要是由于替莫唑胺销售增长及抗肿瘤用药增值率税率下降，替莫唑胺已经通过一致性评价后，后续进口替代有望加速。生物药收入6202 万元（+23.17%），随着销售人员调整的完成，预计增速将逐季度提升，全年有望实现盈利。

    资产减值影响18 年扣非利润增速，经营性现金流大幅好转

    18 年公司扣非后归母净利润13.44 亿元（+2.13%），增速与前三季度相比下降9.99pct，主要是由于18Q4 计提CARDIODX,INC 长期股权投资减值1.25 亿元导致扣非利润增速下滑，剔除减值影响后公司扣非利润增速仍然在10%以上，保持平稳增长。销售费用27.90 亿元（+10.08%），主要由于纳入合并范围公司增加和市场支持费、职工薪酬增加；销售费用率为15.51%,与去年同期相比下降0.24 个百分点。

    管理费用5.74 亿元（+13.35%），主要由于纳入合并范围公司增加和生物板块上市中介费增加，管理费用率为3.19%,与去年同期基本持平。研发费用5.89 亿元（+16.37%），研发投入合计12.02 亿元，占收入比例为6.68%，占医药工业收入比例为16.87%，在A 股医药上市公司中名列前茅。财务费用4.94 亿元（+55.40%），主要系公司债务融资规模增大且长短期债务结构调整利息支出增加所致，财务费用率为2.75%,与去年同期相比提高0.77 个百分点。经营性现金流净额14.94 亿元，与去年同期相比由负转正，主要系票据到期托收及票据贴现高于去年同期。

    研发项目稳步推进，创新药管线持续丰富

    18 年公司各个领域研发项目均稳步推进。现代中药方面，复方丹参滴丸实现licence-out,与Arbor 在研发和销售方面开展全面合作，启动新的验证性临床III 期试验，防治急性高原综合症正在美国加州高原地区开展Ⅱ期临床研究，进展顺利。生物药方面，普佑克缺血性脑卒中适应症 0-4.5 小时和 4.5-6 小时时间窗临床试验均进入Ⅲ期，急性肺栓塞Ⅱ期临床阶段进展顺利。安美木单抗启动 Ib 期临床试验。治疗用乙型肝炎腺病毒注射液完成临床招募，I 期临床进展顺利；重组溶瘤痘苗病毒注射液取得临床批件；另有两项产品脂糖素（FGF21 类似物注射液）和靶向治疗高血脂症药品抗 PCSK9 全人源抗体注射液即将申报临床研究。化学药方面，替莫唑胺通过一致性评价，吉非替尼片等3 个产品处于申报生产审评阶段；1 类创新药新型PARP 抑制剂、2.2 类化药紫杉醇注射液获批临床。多个品种的BE 试验正在进行之中。引进品种方面，与法国Pharnext 公司合作的PXT3003 完成了美国 FDAⅢ期试验，数据结果正向并已进入 FDA 快速评审通道，国内以优先评审身份获批开展用于支持中国注册的临床试验。此外还引进了多个临床后期的创新药物，创新药管线持续丰富。

    盈利预测和投资评级

    我们预计公司19/20/21年分别实现归母净利润17.65亿元、20.35亿元和23.11 亿元，同比增长14.21%/15.32%/13.56%，19/20/21 年PE 为19.96X/17.31X/15.24X。经证监会审查，天士力生物符合境外上市相关规定，19 年内有望在香港联交所挂牌上市，释放公司生物药板块价值。公司也已经与Arbor 签订临床研发＆销售许可协议，新的验证性临床III 期试验也已经启动，显示出丹滴的临床价值得到国际认可，。目前公司市值中未包含生物药板块估值＆复方丹参滴丸FDA 获批预期。天士力生物若完成上市，公司有望迎来价值重估。目前公司19 年PE 仅相当于中药行业平均水平，明显低估，公司传统主业（中药+化药+商业）19 年净利润约17.5 亿，给予20 倍市盈率，对应估值350 亿元，天士力生物估值120 亿元，合理估值470 亿，向上空间34%，维持“买入”评级。

    风险提示：普佑克未能如预期放量；新适应症获批进程缓慢；医保控费超预期导致传统业务增速下降。