美亚光电(002690)：国内色选机龙头 口腔CBCT提供成长新动能

业绩稳健增长的色选机龙头，积极开拓高端医疗影像设备和工业检测设备

    公司深耕色选机领域近三十年，是国内龙头，2009 年推出X 光异物检测机开始布局工业检测领域，2012 年推出口腔CBCT，强势进军医疗器械领域，2017 年成功开发椅旁修复系统，数字化口腔产业链搭建稳步推进。2013-2018 年，公司营业收入由5.68 亿元增至12.40 亿，CAGR约为17%；归母净利润由2.08 亿增至4.48 亿，CAGR 为16.6%，同期毛利率一直维持在52%以上，净利率维持在33%以上，经营性现金流稳中有增，在手现金充沛。分业务看，口腔CBCT对盈利的贡献越来越大，有望成为公司业绩增长的新引擎。

    色选机需求稳步增长，口腔CBCT 打开成长空间

    未来色选机行业发展驱动力主要来自：1）技术更新迭代快、存量设备更新需求；2）粮食产量增长；3）政策推动以及公众对粮食安全关注度的提高；4）塑料分选、铁矿石分选等工业领域的应用使得行业空间进一步拓展。根据我们的测算，2019-2020 年中国色选机市场规模为47 亿和50 亿，同比增速为6.23%和5.81%，全球色选机市场规模为163 亿和188 亿，同比增速为17%和15%。目前国产色选机企业包括美亚光电、泰禾光电、中科光电和捷迅光电，合计市占率达到了70%以上，其中美亚光电国内市占率达30%，为行业龙头。

    公司近几年布局的口腔CBCT 领域发展动力十足：1）人口老龄化程度加深带动牙齿种植需求；2）国民口腔健康状况不容乐观且健康意识不断提升；3）对标全球，国内牙科诊所密度有望持续提升，进而带动国产口腔CBCT 需求。根据我们的测算，当前口腔CBCT 在诊所渗透度不足10%，潜在市场空间有望达到200 亿元。长远来看，对标日本，预计我国口腔诊所潜在容量达50 万家，发展空间广阔。美亚光电立足中端市场，以牙科诊所为主要客户群体，截至2018 年累计实现口腔CBCT 销量近4000 台，居国内领先水平。

    国内色选机龙头地位稳固，口腔CBCT 提供成长新动能

    公司色选机业务应收账款逐步优化，积极开拓国际市场打开成长空间。2016 年以来公司高度重视色选机销售渠道建设以及下游回款情况，应收账款周转率逐年提升。同时公司积极开拓色选机全球市场，2019 年4 月12 日公司首个海外办事处在印度成立，成长空间持续拓展。

    2019 年公司口腔CBCT 迎来开门红，产能和渠道优势提供长期成长动力。1）3 月3 日-3 月6日公司举办团购会，三天内团购总数362 台，单场团购订单额超1 亿元，有力支撑全年业绩。2）2017 年以来，公司利用IPO 超募资金扩充产能，预计新增产能可于2020 年落地，叠加公司近几年构建了线上线下同步销售+巡回分享会+产学结合的全渠道营销格局，产能和销售渠道优势为公司CBCT 业务快速发展奠定坚实基础；3）公司立足口腔CBCT，积极布局椅旁修复系统，打造数字化医疗产业链。目前公司的口内扫描仪正处于临床验证阶段，完成相关审批后预计将于2019 年上市，未来有望与口腔CBCT 在市场推广与客户开拓方面形成深度契合。

    盈利预测与投资评级：预计公司2019-2020 年归母净利润为5.43 亿和6.45 亿，EPS 分别为0.8元和0.95 元，采用分部估值法，给予色选机业务利润（占比约60%）29 倍估值，口腔CBCT业务利润（占比约40%）49 倍估值，对应公司合理估值为37 倍，目标价30 元，首次覆盖，给予“买入”评级！

    风险提示：新产品推广不及预期，汇率波动，海外市场拓展不及预期等。