中材科技(002080)：风电叶片盈利同比大幅提升 玻纤盈利略有增长

事件：公司发布2019 年一季报，实现营收26.56 亿元，同比增长27.4%；归母净利润2.15 亿元，同比增长45.20%；扣非后归母净利润为2.00 亿元，同比增长52.72%。

    风电市场复苏明显，一季度风电叶片量、价、利均实现大幅增长。18 年四季度以来国内风电市场回暖明显，受益于新增装机增长，公司风电叶片销量接近翻倍增长，叶片大型化及供需偏紧共同驱动单位MW 均价提升，风电叶片收入大幅提升。单位MW价格上涨叠加成本下降，一季度风电叶片盈利接近5000万元（去年同期盈利为负）。

    展望未来，19 和20 年风电有望再迎抢装，叶片龙头盈利有望大幅增长。我们预计19 和20 年国内新增装机并网量为26 和33GW，复合增长率超过25%。从供给端看，15 年抢装潮之后，16-18 年行业景气度下滑，且由于主机厂对叶片厂商有强势话语权，相同机型产品价格呈现逐年下滑趋势，行业总体毛利率水平逐年下滑。而近年风电叶片更替进程加快，叶片大型化趋势势不可挡，对小企业来说，连续几年的低盈利使得生存压力较大，且产品更新迭代较快，一旦没有研发出新产品，老的叶片机型就将逐步被市场淘汰。与此同时，16-18年大企业产能利用率并不高（70%左右），短期之内未进行盲目产能扩张。进而，我们判断在行业景气上行期叶片有效产能或不足，19 和20 年大型叶片产能供需将呈现偏紧的状态，同样型号的叶片单价将有望保持平稳，新研发产品则将享受高的产品溢价。对于行业龙头中材叶片而言，产品结构的中高端化使得公司近年来单MW 价格呈现上升趋势，公司将继续利用技术、成本和产品优势进一步提高市占率，且由于结构变化和规模效应，毛利率将明显提升，盈利能力有望大幅提升。同时，公司积极进行国际化和海上风电战略布局，有望增加新的需求市场。

    玻纤行业磨底，公司盈利同比略有增长。公司一季度玻纤销量同比增长6%左右，由于价格下滑（电子纱和无碱粗纱价格下滑较多），营收略有成长，叠加新线投产带来的成本内生改善，一季度盈利同比去年略有增长（3%左右），单位净利约为730 元/吨。

    从行业角度看，此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业，且绝大多数是中高端产能，细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒（技术研发和配套能力要求高、认证周期长，用户粘性高）将使得产能冲击的力度有所减弱。而新增的中低端产能（重庆三磊等）由于技术和成本的差异，短期内很难对行业造成较大影响。根据我们测算，18 和19 年新增产能导致的19 年有效产能的增加为106 万吨，占2018 年末全球产能805 万吨（预计）的13.2%。从季度边际新增产能来看，18Q3-19Q1 边际均有新增，且是压力最大的几个季度，这也是自2018Q3 至今行业部分产品（电子纱和无碱粗纱）价格承压的核心原因。需求角度，19 年全球经济增速相比18 年或将有所放缓，玻纤需求增速也将有所回落，但仍将保持较稳健的增长，且结构性仍有较高增速（国内19 和20 年风电新增装机有望保持高增，对玻纤需求起到明显的拉动作用）。因而从整体供需关系上看，由于18 年下半年新增产能的集中投放叠加全球经济降速，19 年上半年整体玻纤行业供需压力较大；但是随着全球经济重回刺激通道，叠加新增产能冲击有望在19 年逐季度消弭，20 年玻纤行业的供需状况有望再现紧平衡状态。

    随着新产线点火投产，产能增加带来的规模效应、新产线成本下降、经营管理的精细化使得18 年泰山玻纤单位成本下降明显。19 年老产线冷修技改及关停计划将进一步促进产品结构升级（热塑、风电、电子纱等占比仍将逐步提高）和成本改善，成本下降仍然值得期待。虽然目前电子纱和无碱粗纱价格均出现较大幅度下滑，但销量增加和成本改善将在一定程度上对冲价格下滑带来的影响，我们预计19 年泰山玻纤业绩有望保持平稳。

    锂电隔膜业务稳步推进，长期价格虽承压，有资金和技术优势的企业将在未来竞争中胜出。新能源汽车放量带动隔膜快速增长。湿法隔膜性能优异，代替干法趋势明显，2018 年干法隔膜产量7.06 亿平米，同比增长 7.8%，湿法隔膜产量为13.06 亿平米，同比增长67.4%，湿法隔膜产量占比达到65%，同比增加11%。公司2011 年进入锂电隔膜领域，2016 年投入 9.9 亿建设2.4 亿平米新线。目前4 条生产线已全部完成调试，并获得CATL 和亿纬锂能等客户的产品认证。虽然新增供给较多，但湿法涂覆的中高端有效产能仍不足。中长期来看价格承压，但公司具备较强的资金和资源优势，未来有望在竞争中逐渐胜出。

    我们认为中材科技风电叶片业务2019 年有望保持高增，玻纤原纱盈利维持稳定，锂电隔膜业务逐渐放量有望贡献新的业绩增量。我们预计公司2019-2020净利润分别为14.2 和17.2 亿，对应PE11.5X，9.4X，给予“增持”评级。

    风险提示：玻纤新增产能投放超预期，导致各产品价格大幅下滑；环保淘汰玻纤落后产能不及预期；未来几年风电新增装机不及预期，公司叶片业务受影响；相同型号叶片价格下滑超预期；锂电隔膜生产和销售不及预期，价格下降幅度超预期。