联发股份(002394)2018年年报及2019年一季报点评：汇率贬值提振业绩 股权激励绑定高管促长期稳健增长

中美贸易摩擦影响收入，人民币贬值增厚净利

    公司2018 年实现营业收入41.69 亿元、同比增4.12%；归母净利润3.90亿元、同比增8.34%；扣非归母净利润3.34 亿元、同比增43.08%；EPS1.21元，拟10 派3 元（含税）。扣非归母净利润增速较高主要为划分为非经常性损益的委托贷款投资收益减少、但利息支出亦相应减少增厚扣非净利润；归母净利润增速高于收入主要为18 年人民币贬值背景下毛利率提升，以及汇兑收益增加促财务费用同比减少。

    分季度看，18Q1-Q4 收入分别同比增13.28%、7.16%、5.79%、-8.40%，净利分别-25.20%、+11.16%、+47.72%、-1.01%。18 年以来收入增速逐季放缓，Q4 出现下滑，主要为出口大环境受中美贸易摩擦影响、下游客户下单积极性减弱所致（但公司产品不在美方拟加征关税名单内）；净利润18Q2~Q3转正，以及Q4 收入下滑背景下净利润下滑幅度小于收入，主要受益于人民币汇率贬值促公司汇兑收益增加、毛利率提升。

    19Q1 公司实现收入9.26 亿元、同比降8.05%，归母净利润7328 万元、同比增63.47%，扣非归母净利润3507 万元、同比增10.54%，EPS0.22 元。

    其中，收入端受出口需求端仍疲弱影响未见改善，但净利润提升幅度较大主要为公允价值变动收益增加（子公司崇山投资的资管计划）所致，另外汇率同比贬值促财务费用减少以及毛利率提升也有贡献。

    收入分拆：色织布收入略下滑，印染布、棉纱增速相对较高

    1）分行业来看，2018 年纺织服装收入占比79%为公司主导，收入同比增3.15%；另外，热电、其他（主要是棉花销售）收入占比分别为1.67%、19.60%，分别同比-15.87%、+10.55%。

    2）分产品来看，公司主要产品为色织布（收入占比39%）、印染布（17%）、棉纱（11%）、服装（10%），18 年收入分别同比增-6.54%、17.45%、18.14%、9.93%，印花布、电汽及污水处理占比较小，收入分别同比降0.79%、15.87%。

    再按量价拆分，2018 年主要产品色织布、印染布、印花布、服装、棉纱销售量分别增-0.60%、13.66%、 22.86%、-11.53%、23.17%，推算单价分别增-5.98%、3.33%、-19.24%、24.25%、-4.08%，此处色织布销售统计为对外部销售，未考虑内部抵销影响，实际订单价格若不考虑贬值、估计与17年变化不大；衬衫单价有所提升。

    3）分地区来看，欧美、国内销售增加较多，日本及其他地区下滑。收入占比较大的地区为国内（45%）、美国（19%）、欧洲（14%），收入分别增16.39%、16.50%、23.61%，日本、其他地区收入分别同比降4.51%、27.68%。

    毛利率Q3 以来提升明显，预计汇率贬值影响占主导

    18 年公司毛利率同比上升1.07PCT 至20.34%。分产品来看，色织布、印染布、棉纱、其他毛利率分别为26.07%（+2.53PCT）、22.72%（+0.88PCT）、14.22%（+1.06PCT）、10.41%（+3.67PCT）。

    18Q1~19Q1 单季度毛利率分别为14.29%（同比-3.37PCT）、17.95%（-0.71PCT）、21.90%（+2.75PCT）、27.88%（+6.49PCT）、17.30%（+0.50PCT）。

    公司毛利率主要影响因素包括汇率和原材料棉价。

    1）汇率方面，公司出口收入占比55%左右，人民币汇率一方面影响公司人民币计价接单价格、另一方面公司拥有的美元净资产相应产生汇兑损益。18Q1~Q4 各季度人民币兑美元汇率分别升值3.77%、贬值5.22%、贬值3.97%、升值0.23%，18 年末较17 年末贬值5.04%；19 年3 月末较19年初升值1.89%，但同比18 年3 月末仍贬值7.08%。汇率在18 年二、三季度贬值，经过一定滞后期传导至公司毛利率端，体现在18Q3~Q4 毛利率同比提升明显；19Q1 虽然汇率当期升值，但同比18Q1 仍为贬值状态、有利于毛利率同比提升。

    2）原材料成本端，2018 年国内328 现货棉价先涨后跌，5 月有所上涨至接近17000 元/吨（最大涨幅7.66%），随后回落至16000~16400 元/吨，10 月随着新棉上市供给增加，同时下游需求较弱，棉价继续下行至2019 年1 月初的低点15352 元/吨，2018 年全年价格跌2.10%，19 年初以来略有回升、小幅上涨2.11%，变化幅度不大；国外Cotlook A 棉花价格指数走势与内棉基本类似，2018 年全年价格跌9.51%，19 年初回升9.15%至当前价格88.25 美分/磅。

    综合来看，2018 年汇率贬值幅度较大对毛利率影响占主导，截至目前汇率同比仍呈贬值态势，需关注后续走向。

    财务费用下降，受益汇兑收益增加及利息支出减少

    费用率方面，公司2018 年期间费用率为8.05%、同比降1.92PCT，其中销售、管理+研发、财务费用率分别-0.11、+0.26、-2.07PCT；19Q1 期间费用率同比增1.92PCT 至10.75%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别+0.34、+2.38、-0.80PCT。

    18 年公司财务费用同比大幅减少89.33%至986 万元（17 年为9241 万元），一方面为汇兑收益增加，18 年受益人民币贬值实现汇兑收益2565 万元、17 年则为损失2282 万元、18 年净增4847 万元，另一方面为公司利息支出同比减少3316 万元（相对应的是公司收回3 亿元委托贷款投资、导致委托贷款投资收益亦相应减少3089 万元，该项收益计入非经常性损益）。

    发布限制性股票激励计划，董事长及高管参与度高

    2018 年12 月公司发布限制性股票激励计划，拟向9 人授予限制性股票1294.80 万股、占总股本4%，其中公司董事长薛庆龙获授限制性股票的50%，另外8 人中6 人为公司高管（包含总经理、副董事长、财务总监、副总经理、董秘等），2 人为主要子公司负责人。该限制性股票激励计划分3期按30%、30%、40%比例解锁，每期解锁条件为对应年度业绩同时满足两个条件：1）2019~2021 年公司净资产收益率（剔除股权激励计划股份支付费用影响后）不低于12%或不低于同行业上市公司平均水平的1.5 倍；2）以2018 年营业收入为基数，2019~2021 年营业收入增速不低于5%、10%、15%。限制性股票于2019 年1 月17 日完成授予、授予价格4.94 元/股。

    本次限制性股票成本摊销总额5138.57 万元，2019~2021 年分别为3209.22 万元、1393.73 万元、535.61 万元。

    本次计划高管参与度高、董事长获授一半股票，有利于管理层与公司利益绑定，并且以ROE 水平和营业收入增速为双重考核目标，兼顾规模与盈利能力，有利于促进公司业绩的稳健持续增长。

    签订印尼投资合作意向性协议，境外投资进展仍可期待

    2019 年4 月4 日，公司与印尼PT. Kawasan Industri Kendal（肯德尔工业园区有限公司，以下简称“KIK”）签订了关于在印尼肯德尔工业园区内购买土地以进行纺织服装业投资的《谅解备忘录》。

    双方就公司在肯德尔工业园区内购买土地进行纺织服装业投资，以及KIK 为公司提供各项基础设施服务、为公司争取优惠政策、协助公司办理各项手续、确保公司生产运作所需的各项条件得以满足、园区内排他性规划等事宜达成了合作意向。根据协议，双方将于2019 年5 月10 日就土地购买事宜开始进一步的商讨。

    该协议属于意向性协议，具体协议尚处于商讨阶段，项目的投资金额和规模尚未明确，公司开始投入建设的具体时间不确定，预计对公司未来一年之内的经营业绩无重大影响。

    境外投资方面，公司目前在柬埔寨拥有2 家制衣子公司，曾拟于埃塞俄比亚扩产、暂无实质进展。本次公司与KIK 签订《谅解备忘录》有利于公司在印尼肯德尔地区初步形成投资约定，进一步加快公司境外投资步伐，将有利于争取与国外战略客户的合作、缩短产品的交期、巩固公司产品竞争力。

    色织龙头长期增长稳健、优势凸显，短期关注汇率变化

    我们认为：1）公司作为色织布龙头行业地位突出，18 年虽然出口环境下半年呈现疲弱，外围需求波动短期会给公司接单带来一定干扰，但长期来看下游品牌客户要求的提高（如多批次、小批量、快交期、研发合作支持等）有利于龙头公司优势凸显，实现集中度提升。

    2）公司产能端短期暂无明显增量，主要产品色织布、印染布、印花布等产能基本满产，未来主要通过订单结构优化提效实现增长，如色织布产品推广现货面料模式、印染布和家纺面料向上游延伸（新疆家纺面料2800 万米项目为配套坯布支持）等。长期期待海外产能投资项目落地。

    3）短期业绩来看，18 年汇率贬值幅度较大、对公司毛利率和汇兑损益方面贡献较大，19 年目前汇率同比仍为贬值，但后续仍需关注汇率走向。

    19Q1 业绩中，投资方面的公允价值变动收益增厚业绩较为明显。

    另外，19 年股权激励摊销对业绩影响相对较大，20~21 年该影响会逐步减小。

    重要的子公司中，18 年联发领才收入1.58 亿元、净利润-116 万元（17年为-755 万元）、减亏明显，预计后续对业绩拖累影响将逐步减小。

    总体来看，公司行业地位突出，实施股权激励绑定管理层、并彰显长期稳健增长的发展思路。考虑到19 年一季度公允价值变动损益超预期，我们略上调19 年、维持20 年、新增21 年盈利预测，按最新股本调整EPS 为1.19、1.23、1.34 元，对应19 年PE10 倍，16~18 年股息率为5.19%、6.06%、4.76%提供稳健回报，维持“增持”评级。

    风险提示：国内外下游需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、海外产能拓展不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险、贸易摩擦加剧影响公司接单。