招商轮船(601872)首次覆盖：油运底部已过 复苏可期

油运开启上行周期，首次覆盖给予“买入”评级

    在经历挑战重重的2018 年之后，受益行业供需结构改善，我们认为油运板块已走出底部，即将迎来新一轮上行周期。我们预计公司在经历去年的低谷之后，2019 年油运业务将迎来盈利修复。其次，公司经营的干散及LNG 运输业务均签订长期运输协议，将持续贡献稳定收益。我们预测公司2019/2020/2021 年EPS 分别为0.28/0.45/0.58 元；基于1.8x-1.9x 2019EPB 估值，对应目标价区间6.52-6.88 元；首次覆盖给予“买入”评级。

    国际油品运输：底部已过，复苏在即

    截止2018 年底，招商轮船共计自有48 艘超大型油轮（VLCC），另有5 艘VLCC 订单，将于2019 年交付，公司VLCC 船队规模位居世界第一。公司盈利水平受到运费的剧烈波动影响。在油运需求改善和国际海事组织2020 年低硫令的驱动下，行业复苏在即。受今年新交船影响，我们预计2019 年VLCC运力供给增速从上年的0.1%上升至4.9%，需求增速从2.9%回升至4.9%。2020 年，受益新交船减少及潜在老旧船舶拆解，VLCC 供给和需求增速预计分别为2.0%和6.2%。受益运费上涨，我们预计今年公司油运板块营业利润将大幅增长至12.5 亿元（上年同期为1.8 亿元）。

    干散货运输：全球最大VLOC 船东，长期协议锁定收益

    截止2018 年底，公司共计运营24 艘超大型矿砂船（VLOC），另有新船订单11 艘，预计将于2019-2020 年陆续交付，公司VLOC 船队规模位居世界第一。公司VLOC 船均与淡水河谷签订20-27 年长期运输协议，收益锁定，不受即期干散运输市场周期波动的影响。随着公司新船陆续交付，运力增长，我们预计2019 年公司干散货运输板块营业利润稳步增长至7.0亿元，同比增长4%。

    LNG 运输：行业需求向好，项目船模式锁定收益

    与波动较大的国际油运业务相反，公司LNG（液化天然气）运输业务将保持稳定盈利。公司所有LNG 船舶均已签订10-15 年的定期租约。截止2018年底，公司共计合营14 艘LNG 船，另有7 艘新船订单，预计将于2019年交付。我们预计2019 年公司LNG 业务投资收益约为2.8 亿元。受益中国天然气进口的持续增长，作为国内两家大型LNG 运输公司之一，招商轮船有望持续受益未来新增的LNG 进口项目。

    首次覆盖给予“买入”评级，目标价区间6.52-6.88 元

    我们预测公司2019/2020/2021 年油运业务营业利润12.5/21.6/27.8 亿；干散业务营业利润为7.0/7.8/7.9 亿。总体，我们预测公司2019/2020/2021年归母净利润16.7/27.2/35.4 亿，ROE 7.6%/11.3%/13.2%。我们基于1.8x-1.9x 2019E PB 估值（公司历史三年平均PB 1.5x + 1 个标准差0.3，2019E BVPS 3.62 元），对应目标价区间6.52-6.88 元，给予“买入”评级。

    风险提示：1）运费增长不及预期；2）老旧船舶拆解量不及预期；3）需求增长不及预期；4）IMO 低硫规定延期执行；5）政治风险。