中工国际(002051)：一季度迎来业绩拐点 新签生效有望改善

投资要点：

    公司2019 年一季度净利润增速2.5%，符合我们的预期（0%）。2019Q1 公司实现营业收入22.6 亿元，同比增长9.4%；实现净利润2.24 亿元，同比增长2.47%，主要是受去年同期项目结算产生结算收益推高毛利率基数影响，当前回归常态使得公司利润增速低于收入增速。

    工程毛利率回归常态导致公司综合毛利率下降6.69 个百分点，汇兑损失较上年降低，但去年同期有较多减值冲回，综合影响下净利率下降0.51 个百分点。2019Q1 公司综合毛利率20.68%，较去年同比减少6.69 个百分点，主要是受去年同期项目结算产生结算收益推高毛利率基数影响，当前虽回归常规但仍为行业最优水平。加回研发支出，公司期间费用率由于财务费用大幅减少较18Q1 降低9.19 个百分点至10.6%，一季度人民币升值1297 个bp，去年同期为升值5911 个bp，故汇兑损失大幅减少使得财务费用较去年同期减少1.72 亿为9,569 万元，财务费用率同比降低8.7 个百分点至4.24%；销售费用率小幅降低0.21 个百分点至2.94%，管理费用率同比降低0.66 个百分点至2.95%，研发支出占比提升0.38 个百分点至0.43%。由于18Q1 资产减值损失冲回减值8,600 万元，19Q1减值损失为0，综合影响下公司净利率下降0.51 个百分点至9.66%。

    去年同期收回工程款较多高基数效应使得19Q1 经营性现金流同比多流出2.95 亿元。2019Q1 公司经营性现金净额-5.4 亿元，较去年同期多流出2.95 亿元，收现比57.8%，同比大幅降低44.6 个百分点，应收票据及应收账款较18 年末增加6.3 亿元，存货增加0.25亿元，预收款较18 年末减少3.88 亿元；付现比86.0%，较去年同期下降57.8%，应付票据及账款较18 年末增加3.69 亿元，预付款增加1.77 亿元，主要系项目执行预付的施工款增加所致。

    一季度新签订单快速增长，合同生效稳步推进。19 年“一带一路”倡议有望迎来政策区域的持续优化，中工作为行业龙头有望充分受益环境改善，加快开发新项目、推进存量项目生效，一季度海外业务新签合同额2.72 亿美元，同比增长105%，同时喀麦隆隆潘卡尔水电站配套项目生效，合同额约为5,515 万美元，截至19 年3 月末，海外业务在手合同余额87.7 亿美元，订单收入比6 倍；国内业务并购中元国际后加快成长，新签合同额15.39亿元，同比增长438%，其中设计业务新签7.76 亿元。

    积极推进国企改革，激发经营活动。公司作为入选国企改革“双百行动”的企业已经制定了综合改革实施方案并完成上报，19 年将是推进“双百行动”改革的关键之年，公司正在积极引入能与公司形成较好业务协同的战略投资者，优势互补。同时，在公司及子公司层面探讨中长期激励机制，进一步释放企业内部活力。

    维持盈利预测，维持“增持”评级：预计公司19-21年净利润分别为10.59 亿/11.12 亿/12.00亿，增速分别为-12%/5%/8%，对应PE 分别为19X/18X/16X，维持“增持”评级。